仙鹤股份(603733)：推进浆纸一体化 2025年产能释放推动增长

事件：公司发布2024 年报及2025 年一季报。2024 年，公司实现营业收入102.7亿元，同比+20.1%；实现归母净利润10 亿元，同比+51.2%；实现扣非净利润9.3 亿元，同比+56.9%。单季度来看，公司24Q4 营收30.1 亿元，同比+28.6%；实现归母净利润1.9 亿元，同比-33.7%；25Q1 营收29.9 亿元，同比+35.4%；实现归母净利润2.4 亿元，同比-12.1%。

盈利受单价下行及减值影响，25Q1 盈利边际改善。2024 年公司实现销售毛利率为15.5%（+3.8pct.），归母净利率为9.8%（+2pct.）。单季度看，24Q4 毛利率环比下行至12.8%（-5.2pct.)，归母净利率为6.2%（-5.8pct）；25Q1 毛利率14.6%（-3.4pct.)，归母净利率为7.9%（-4.3pct）。

量价拆分：吨价回落，销量新高。1）夏王：2024 年净利润3.77 亿元（-），2025Q1仙鹤实现联营合营企业投资收益0.54 亿，预计2025 年销售保持平稳。2）量价拆分：量：2024 年销量122.3 万吨，同比+25.9%；受益于湖北广西项目产能释放，我们估算25Q1 仙鹤单季度销量40 万吨左右。价：2024 年吨售价约8400元（-400 元），吨净利（含投资收益）约820 元（+140 元），剔除夏王投资收益后吨净利约670 元（+210 元）。考虑市场竞争，我们估算25Q1 吨售价较2024年有所下行。

湖北、广西项目一期投入运营，自制浆优势开始体现，远期成长动能充沛。2024年，广西基地2 条造纸和3 条制浆产线投产，产出10 万吨木浆和2.87 万吨特种纸。湖北基地3 条造纸和4 条制浆产线运行，产出5.98 万吨木浆和9.34 万吨特种纸，并于2025 年1 月生活用纸项目投入运营。其中，广西基地自去年10 月起已连续三个月实现稳定盈利，整体效益显著提升。广西项目二期建设将在2025年展开，二期项目新增60 万吨制浆和70 万吨特种纸产能。广西、湖北两大生产基地的投产，弥补了公司产业链的短板，大幅增加了公司产能，成为公司新的利润增长点。我们认为，两大项目有助于公司充分利用当地资源优势，抢占资源高地，实现“林浆纸用一体化”的全产业链布局。

投资建议：公司管理+制造优势突出，产品矩阵布局完善，浆纸全产业链布局护航成长。我们预期公司2025-2027 年实现营收132、154、180 亿元，同比增长29%、16%、17%，实现归母净利润11.9、13.8、15.9 亿元，同比+19%、+16%、+16%（年报更新，考虑市场竞争及产品结构变化，调整盈利预测，原2025-2026 年预测值为13.4、 16.2 亿元），EPS 为1.69/1.95/2.26 元，维持“买入”评级。