保利发展(600048)：毛利率下行和资产减值拖累短期业绩优于大市

归母净利下降59%。2024 年公司实现营业收入3117 亿元，同比下降10.2%；实现归母净利润50 亿元，同比下降58.6%。公司营收和利润双双下降的主要原因是年内交付结转规模下降，以及毛利率下降和计提减值所致。2024 年公司实现毛利率13.9%，同比下降2.5pct，全年计提减值约55 亿元。

销售持续保持领先，在手资源不断优化。2024 年公司实现销售面积1797万平方米，同比下降24.7%；实现销售金额3230 亿元，同比下降23.5%，销售金额连续两年稳居行业第一，实现归属于股东的权益销售金额相对稳定，约2465 亿元，同比下降14.5%。公司核心城市深耕效果进一步凸显，全年38 个核心城市销售占比达到90%，同比提升2pct；38 个核心城市销售市占率达7.1%，同比提升0.3pct，其中14 个核心城市取得10%以上市占率，16个城市连续三年排名前三。2024 年公司全年新增拓展总地价683 亿元，权益地价602 亿元，位居行业第二，新拓展项目权益比提升至88%，创近十年新高。截至2024 年末，公司在手土地储备计容面积约6258 万平方米，其中增量项目约1000 万平方米，基本集中在核心38 城；存量项目约5280 万平方米，较年初下降20%，在手资源结构不断优化。

负债结构保持稳定。截至2024 年末，公司债务结构持续优化，三年以上到期的有息负债占比39.6%，较年初提升8pct。年内公司新增有息负债综合成本同比下降22bp 至2.92%，有息负债综合融资成本同比下降46bp 至3.1%，均创历史新低。

投资建议：由于行业下行导致公司交付结转规模下降，我们下调公司25、26 年的营业收入为2842/2723 亿元（原值为3613/3660 亿元)，并对公司计提减值幅度和毛利率表现进行审慎估计，预计公司25、26 年归母净利润分别为52/53 亿元（原值为123/145 亿元），对应EPS 分别为0.43/0.44 元，对应最新股价PE 分别为19.1/18.6X，维持“优于大市”评级。