五粮液(000858)：经营韧性彰显 发展稳中有进

事件：公司发布2024 年报及2025 年一季报。24 年公司营业收入891.75亿元，同比+7.09%；归母净利润318.53 亿元，同比+5.44%。25Q1 营业收入369.40 亿元，同比+6.05%；归母净利润148.60 亿元，同比+5.80%。

五粮液产品稳健增长，系列酒结构升级持续。1）分产品：24 年五粮液/其他酒营收分别为678.75/152.51 亿元，同比+8.07%/+11.79%。量价拆分看，五粮液产品销量4.14 万吨，同比+7.06%，吨价163.99 万元/吨，同比+0.94%，五粮液产品延续稳健增长，展现出较强韧性及抗风险能力；其他酒销量12.06 万吨，同比+0.12%，吨价12.65 万元/吨，同比+11.65%，销量同比基本持平，吨价提升较明显，预计主要由于系列酒产品结构升级持续，五粮浓香公司持续向中高价位产品聚焦，低价产品销售量有所减少。2）分渠道：24 年经销/直销营收分别为487.38/343.89 亿元，同比+5.99%/+12.89%。经销商数量方面，截至24 年末五粮液、浓香酒经销商分别为2652 个、1059 个，较23 年末分别增加82 个、245 个。

盈利能力保持良好。24 年公司毛利率77.05%，同比+1.26pct，毛利率同比提升预计主要由于系列酒产品结构升级较为显著。24 年销售/管理/研发/ 财务费用率分别为11.99%/3.99%/0.45%/-3.18% ， 同比+2.63/+0.00/+0.07/-0.21pct，销售费用率同比提升预计主要由于公司加大渠道建设及消费者培育投放力度。24 年归母净利率35.72%，同比-0.56pct。现金流方面，25Q1 末合同负债101.66 亿元，环比24Q4 末减少15.24 亿元，同比24Q1 末增加51.19 亿元，业绩蓄水池仍较深厚。

产品布局持续优化，营销变革加快推进。公司面对行业调整形势，坚持稳中求进的发展基调，营收和净利实现了高质量稳健增长。其中，公司五粮液产品矩阵不断丰富，核心大单品普五延续控量稳价，近期批价保持平稳，1618、39 度通过市场营销投入逐渐放量，45 度、68 度焕新上市贡献增量，经典五粮液全系产品有望打开超高端市场空间，五粮浓香产品强调聚焦打造五粮春、五粮醇、五粮特头曲、尖庄大单品战略。公司加快推进市场营销变革，将原有27 个营销大区整合为北部、南部、东部三大片区，组织架构调整有助于提高执行效率，高效应对市场变化；年初公司对传统渠道停货减量，减量部分以直销形式开拓团购销售，并同步在20 个市场启动终端直配模式试点，有助于加强渠道管控能力。

同时，公司重视股东回报，24 年度拟派发现金分红123 亿元，叠加24年中期分红100 亿元，24 年度累计分红总额为223 亿元，分红比例为70%，对应当前股价测算公司股息率为4.4%，配置价值较为显著。

投资建议：根据2024 年及2025 年一季度公司经营情况，我们调整盈利预测，预计2025、2026、2027 年公司归母净利润分别为337.1 亿元、360.4 亿元、386.5 亿元，同比分别增长5.8%、6.9%、7.2%，当前股价对应PE 分别为15、14、13 倍。维持买入评级。