民士达(833394)：25Q1业绩延续高增 芳纶纸国产替代有望加速

　　核心观点

25Q1 公司营收1.15 亿元/+27.43%， 归母净利润0.31 亿元/+49.92%，扣非归母净利润0.30 亿元/+75.30%。25Q1 公司毛利率39.71%/+3.29pct，净利率为26.29%/+5.26pct，公司聚焦高附加值产品销售叠加原材料价格回落，毛利率、净利率同比提升。24年公司营收4.08 亿元/+19.82%，归母净利润1.01 亿元/+23. 14%，扣非归母净利润0.92 亿元/+49.94%。分产品看，蜂窝芯材和新能源汽车领域芳纶纸高景气，24 年用量分别增长50%+、26%。展望25 年，关税博弈下，芳纶纸国产替代过程有望加速，公司1500吨芳纶纸新产能预计年中投放，助力营收业绩增长。

    　　事件

公司发布2025 年一季报。25Q1 公司实现营收1.15 亿元/+27. 43%，归母净利润0.31 亿元/+49.92%， 扣非归母净利润0.30 亿元/+75.30%，经营活动净现金流0.28 亿元/+18.22%，基本EPS 为0.21 元/+50.00%，ROE（加权）为4.18%/+1.06pct。

公司发布2024 年年报。2024 年公司实现营收4.08 亿元/+19. 82%，归母净利润1.01 亿元/+23.14%， 扣非归母净利润0.92 亿元/+49.94%，经营活动净现金流0.42 亿元/+20.80%，基本EPS 为0.69 元/+11.29%，ROE（加权）为14.79%/-1.06pct。

单季度看，24Q4 公司实现营收1.26 亿元/+53.60%，归母净利润0.30 亿元/+68.21%，扣非归母净利润0.29 亿元/+144.16%。

    　　简评

蜂窝芯材用芳纶纸高增、新能源汽车领域景气度持续。按下游应用领域分拆，芳纶纸主要分为两大应用方向，一是电气绝缘领域，主要在电机、变压器、电抗器、电子产品中，起绝缘和阻燃的作用，24 年占比约为80%，随着新能源汽车产业崛起、欧美电网升级及算力需求增长带动的变压器需求扩张，推动蜂窝用芳纶纸及电气绝缘用芳纶纸销量显著提升，其中24 年公司新能源汽车领域用量同比增长26%，估算占比约10%~20%。二是蜂窝芯材领域，主要在飞机、高铁、舰船、游艇的结构材料中起到减重、降噪和阻燃的作用，全年用量增长50%+，2024 占比约为20%。航天航空、轨道交通领域快速发展带来的芳纶纸蜂窝芯材用量激增，预计25 年保持高增长。

精准聚焦重点领域，境外业务预计25 年恢复良好。1）分产品看，①芳纶纸：2024 年营收3.97 亿元/+16.70%，毛利率为38.94%/+4.93pct。②芳纶复合材料：2024 年营收979.35 万元/+65659.35%，毛利率为-18.83%/-0.45p c t，子公司民士达先进制造全年净利润为-961 万元，随着产能爬坡，预计逐步扭亏为盈。③其他：2024 年营收993 .0 9万元/+600.71%，毛利率为12.63%/-25.04pct。2）分地区看，①境内：2024 年营收3.06 亿元/+37.46%，毛利率为36.16%/+5.48pct。境内蜂窝用纸和新能源汽车用纸增长，以及高附加值产品占比提升，收入增长、毛利率提升。

②境外：2024 年营收1.02 亿元/ -13.56%，毛利率为41.49%/ +1.20pct，境外收入占比达25.0%。境外销售2 4 年上半年受部分客户资金问题以及支付受阻等因素影响，有一定幅度的下滑，预计25 年恢复良好，公司纵深推进核心区域，24 年欧洲市场同比增长超过40%。

聚焦高附加值产品销售&原材料价格回落，毛利率同比提升。2024 年公司毛利率为37.49%/+3.48pct，净利率为23.49%/-0.19pct；25Q1 公司毛利率39.71%/ +3.29pct，净利率为26.29%/+5.26pct。费用端，2024 年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为2.83%/-0.77pct、3.45%/-1.13pct、6.62%/+0.74pct（加大研发投入）、-0.97%/+0.60pc（t 汇兑收益同比减少）。25Q1销售、管理、研发、财务费用率分别为2.15%/-0.33pct、2.59%/-1.72pct、4.71%/-1.71pct、-1.17%/-0.37pct。公司聚焦高附加值产品销售，同时原材料成本下降，毛利率同比提升。量价拆分看，2024 年以来芳纶纸吨售价维持稳定，增长主要系销量驱动。

芳纶纸新产能预计年中投产，关税博弈加速国产替代进程。新能源汽车、风力发电、光伏发电、5G 通信、算力等芳纶纸新兴应用领域的出现，芳纶纸的市场需求逐步扩大。此外，高速列车、地铁轻轨及电网改造的进程加快，机车大功率牵引变压器、电机及智能电网新型输变电设备需求将会大幅度增长，变压器等设备用芳纶绝缘纸的市场将迎来新的增长点。 国产大飞机对蜂窝芯材芳纶纸的需求也将带动国内芳纶纸行业的发展。公司精准锚定赛道，聚焦新能源、低空经济、航空航天三大黄金赛道，推进大飞机项目按进度逐步落地， 拓展低空飞行器等新型领域，构筑超薄芳纶纸应用场景的技术壁垒。展望25 年，中美关税博弈下，竞争对手杜邦正接受反垄断调查，预计芳纶纸等新材料的国产替代过程加速，公司募投项目“新型功能纸基材料产业化项目” 计划25 年中投产，新增1500 吨芳纶纸产能（目前产能3000 吨），将有效缓解产能紧张，助力销量、业绩增长。

投资建议：我们预计公司2025-2027 年实现营收5.37、6.80、8.45 亿元，分别同比增长31.7%、26.5%、24. 2%，预计实现归母净利润1.38、1.75、2.19 亿元，分别同比增长37.2%、27.0%、24.8%，对应PE 分别为45.6x、35. 9 x、28.8x，维持“买入”评级。

风险提示：1）原材料价格波动风险。公司生产经营所需的主要原材料为短切纤维、沉析纤维等制纸级芳纶纤维，2020-2022 年公司直接材料成本占主营业务成本的比例分别为79.19%、80.63%、81.78%，原材料的价格变动对公司营业成本的影响较大，若未来原材料价格大幅上涨，公司未能通过有效的措施合理控制生产成本或未能将原材料价格上涨的影响有效传导至下游客户，将会对公司产品毛利率及经营业绩产生不利影响。2）技术迭代及产品开发风险。为紧跟市场需求特点，公司需要不断研发新产品、升级现有产品，以满足客户需求。若未来公司的产品开发速度未能与市场需求相匹配，或研发路线判断失误导致产品不能紧跟行业主流， 则公司将面临技术落后、产品开发能力不足导致核心竞争力削弱，进而面临被市场淘汰的风险。3）市场竞争加剧风险。

若未来芳纶纸下游市场不景气、芳纶纸市场竞争激烈等因素影响，芳纶纸产品销售价格大幅下降，若不能通过有效的措施合理控制生产成本或者未能将相关影响通过产业链传导至上游供应商，将可能导致公司产销量受到制约或者毛利率出现大幅下滑。