登康口腔(001328)：深耕口腔抗敏领域 渠道扩张&产品进阶相辅相成

　　【投资要点】

中国口腔护理行业保持温和增长，关注结构性机会。2023 年中国口腔护理市场规模为491.5 亿元/yoy+2.0%，2023-2028 年复合增速达3.0%，行业整体呈现低速温和增长状态，但仍具备结构性机会——渠道更迭中，口腔护理行业电商渠道占比从2009 年的1.6%提升至2023 年的41.8%，已经接近美护行业43.6%的电商占比，在电商渠道兴起的过程中能够把握机会的品牌或能够实现弯道超车/继续巩固优势。

    　　复盘中国口腔护理市场的发展历史，品牌定位清晰心智独特，能够及时根据需求/渠道变化把握机会的品牌能够实现持续增长，我们认为公司旗下冷酸灵品牌具备前述特点：

1）品牌心智聚焦抗敏感领域定位清晰，排名行业前列。冷酸灵于线下抗敏感牙膏领域市占率超60%，为抗敏感牙膏赛道领先品牌，并持续基于抗敏领域的优势地位拓展“抗敏感+”的多元功效；冷酸灵2023年口腔护理行业市占率4.7%、排名第六，位于行业头部；2）把握电商红利提供收入增量，并进一步反哺线下收入增长与盈利能力向好。公司在线下渠道运营机制成熟，保持稳健增长的基础上，推进大事业部制电商运营组织模式，加码电商布局、通过高增的兴趣电商渠道打造更高价格带的大单品，电商收入占比从2019 年的6.1%提升至2024 年的30.8%，提供收入增量。同时线上品牌的高增长趋势、新品的优异表现亦有望提升线下经销商拿货的信心，以线上反哺线下渠道增长、高单价产品占比提升，驱动线下渠道收入增长与盈利能力同步向好。

    　　【投资建议】

登康口腔旗下冷酸灵品牌聚焦抗敏感领域定位清晰，消费者认知度高，公司把握电商渠道增长机会强化C 端认知、打造更高价位带大单品，基于线上的曝光和品牌优异增速，提升B 端经销商认可度，进一步赋能线下渠道增长和产品结构优化，推动收入和盈利继续向好。我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为2.1/2.4/2.6 亿元，同比增长27.2%/16.5%/10.5%，对应PE 分别为45/39/35，维持“增持”评级。

    　　【风险提示】