璞泰来(603659)：减值计提充分 负极迎来边际改善

　　事件描述

璞泰来发布2024 年报及2025 年一季报，2024 年实现收入134.48 亿元，同比下滑12.33%，归母净利润11.91 亿元，同比下滑37.72%，扣非净利润10.63 亿元，同比下滑40.30%。单季度看，2024Q4 实现收入36.08 亿元，同比下滑1.21%，归母净利润-0.48 亿元，扣非净利润-0.74 亿元。2025Q1 实现收入32.15 亿元，同比增长5.96%，归母净利润4.88 亿元，同比增长9.64%，扣非净利润4.74 亿元，同比增长13.20%。

    　　事件评论

全年来看，负极出货为13.2 万吨，同比有所下降，主要是公司战略调整影响；涂覆销量70.03 亿平，同比增长33%，市场份额维持在40.02%的高位；基膜销量5.7 亿平，显著放量；PVDF 销量2.07 万吨，同比增长95%；复合集流体进展顺利，2025 年有望实现规模化量产；设备含内部销售37.7 亿元，同比增长5%。财务口径方面，新能源材料业务收入97.7 亿元，同比下滑19.74%，毛利率27.2%，同比下降5.94pct；新能源自动化装备业务收入37.7 亿元，同比增长4.92%，毛利率24.66%，同比提升1.28pct。

拆分来看，预计2024Q4 负极出货保持稳健态势，经营端或有所亏损；涂覆出货稳健，单平盈利预计维持稳定；锂电设备收入预计盈利能力稳定；PVDF 预计仍有所利润贡献。此外公司计提资产减值5.09 亿元，主要是负极高成本库存和设备端；四季度管理费用2.1亿元，预计年末有集中奖金、费用计提。预计2025Q1 负极出货同比保持增长，经营利润或有所改善至盈亏平衡；涂覆隔膜的单平盈利预计稳定；基膜、设备、PVDF 与2024Q4相比环比预计基本稳定；资产减值损失缩窄至0.87 亿元，最终带动盈利修复。

展望来看，璞泰来的隔膜涂覆、锂电设备、PVDF 等业务稳定增长，负极业务有望迎来积极改善，包括新产品导入大客户放量，四川基地降本盈利改善，硅碳产能落地出货，预计负极业务的单吨净利进一步修复，进而带来业绩弹性；隔膜基膜、硅碳负极、复合集流体、极片代工等业务是未来几年的增量业务，将支撑公司中期成长。公司近期股权激励目标积极，我们预计公司25、26 年归母净利润23、30 亿元，对应PE 分别为16、12X，继续推荐。

    　　风险提示

    　　1、新能源车销量不及预期；