承德露露(000848)：业绩短期承压 期待新品反馈

事件

    　　2025 年4 月23 日，承德露露发布2024 年年报及2025 年一季报。

    　　投资要点

    Q1 业绩表现承压，成本利好逐步显现

业绩符合预期，春节错期影响致Q1 业绩承压。2024 年总营收/ 归母净利润分别为32.87/6.66 亿元， 分别同比+11%/+4%；其中，2024Q4 分别为11.28/2.47 亿元，分别同比+23%/+27%。2025Q1 分别为10.02/2.15 亿元，分别同比-18%/-13%。Q1 毛利率提升受益于杏仁成本下降，市场投入加大致费用率提升。2024 年毛利率/净利率分别为41%/20%，分别同比-0.5/-1.3pcts ， 销售/ 管理费用率分别同比+1.1/+0.6pcts。2025Q1 毛利率/净利率分别为48%/22%，分别同比+4.4/+1.4pcts ， 销售/ 管理费用率分别同比+2.1/+0.5pcts。经营净现金流表现稳健，Q1 销售回款同比承压。2024/2025Q1 经营净现金流分别为6.30/0.08 亿元，分别同比+0.5%/-88%；销售回款分别为36.06/9.98 亿元，分别同比+11%/-19%。截至2025Q1 末，合同负债0.59 亿元（环比-0.98 亿元）。

    杏仁露稳健增长，期待新品表现

分产品来看，2024 年杏仁露/果仁核桃露/杏仁奶营收分别为31.88/0.85/0.12 亿元，同比+11.38%/-2.29%/+248.62%；毛利率分别为41.55%/18.80%/38.15% ， 分别同比-0.54/-2.53/+6.26pcts。主品杏仁露保持稳健增长，同时公司推出系列新品，包括与咖啡、红茶、茉莉花茶等相结合产品。量价拆分来看，2024 年杏仁露销量/均价分别同比+11.47%/-0.08%，主品以量驱动为主，均价表现基本平稳。2025 年3月20 日，公司推出新品“露露草本”，包括4 种口味，采取低糖0 脂0 香精配方，主打轻养生概念，期待新品表现。

    北部引领增长，直销渠道表现亮眼

分地区来看， 2024 年北部/ 中部/ 其他地区营收分别为29.90/1.91/1.06 亿元，分别同比+11.73%/+9.16%/+2.51%，北部地区基本盘稳健增长，中部地区亦取得较好增长。分渠道来看，2024 年经销/直销渠道营收分别为31.25/1.62 亿　　元，分别同比+8.28%/+136.65%，直销渠道表现亮眼，主要系线上电商运营策略有效，京东稳定类目前三名，拼多多为回头客好店，同时通过抖音店铺直播投流。报告期内公司共开发交通枢纽商店141 家，学校商店203 家，打造形象店6338个，举办宴会7001 场，开发餐饮店9028 个。

    盈利预测

    　　我们看好公司作为杏仁露龙头，持续开拓市场，空间仍足。

在股权激励和员工持股计划的加持下，有望提升内部信心，激活经营活力。我们预计公司2025-2027 年EPS 分别为0.67/0.76/0.82 元，当前股价对应PE 分别为14/13/12 倍,维持“买入”投资评级。

    风险提示

新品推广不及预期风险，成本上涨风险，南方市场开拓不及预期风险，市场竞争加剧风险，杏仁露增长不及预期风险。