许继电气(000400)：网内业务稳健增长 柔直带来业绩弹性

首次覆盖许继电气并给予“买入”评级，给予2025 年19 倍PE，目标价26.41 元。公司是中电装骨干企业，是国内二次设备与换流阀第一梯队供应商。公司业务广泛覆盖新型电力系统输变配用核心环节，有望伴随国网总投资稳步增长。同时我们预计年内有望核准开工5~6 条特高压直流项目与5~6个背靠背工程，公司作为换流阀与直流控保核心供应商有望明显受益，我们预计单条常规/柔性直流特高压项目有望为公司27 年带来3.1~4.7%/7.0~11.1%的净利润弹性。

柔直技术领先，特高压与背靠背项目有望带来业绩弹性我们认为特高压高景气长周期有望开启，预计25 年有望核准5-6 条直流，同时，“十五五”期间年均有望开工4-5 条直流。此外，年内有望核准开工5~6 个背靠背项目，以解决日益攀升的省间功率互济需求。柔性直流输电的可控性和可靠性更强，随着核心部件国产化进程加快，渗透率有望提升。单个常规直流特高压/背靠背项目的换流阀价值量在13/3 亿元左右，柔直价值量大概是传统常直的3 倍左右。公司为特高压换流阀与直流控保核心供应商，并且在柔直领域具备领先的技术与项目优势，有望充分受益。

受益于新型电力系统建设，网内业务稳健增长

公司业务广泛覆盖新型电力系统输变配用核心环节，业绩有望伴随国网总投资稳步增长。智能变电产品在国网中标份额持续提升，2022-2024 年分别为6.7%、7.2%、8.6%。中压供用电产品有望受益于配网投资提速，24 年以来配网设备招标金额快速增长，我们预计配网投资24-30 年期间 CAGR 有望达到 6.4%。电表业务份额稳定，常年稳居首位，国内替换周期高峰叠加“四可”带动，需求有望维持高位。

    　　我们与市场观点不同之处

我们详细测算了特高压直流与背靠背项目给公司直流输电业务带来的盈利弹性。公司主要提供直流项目中的换流阀及控保系统，我们预计单条常规/柔性直流特高压项目有望为公司带来0.66~0.99/1.48~2.35 亿元的净利润，对应27 年的利润弹性为3.1~4.7%/7.0~11.1%。我们保守假设年内核准5个背靠背项目，在全常直/30%柔直线路下有望为公司带来0.76~1.12/0.98~1.49 亿元的净利润，给25~26 年净利润带来的弹性约为2.3%~4.6%。

    　　业绩有望稳健增长，柔直业务带来弹性

我们预计25-27 年归母净利润为14.12、18.21、21.22 亿元，三年CAGR为23.8%。截至2025 年5 月12 日，可比公司2025 年一致性预期平均PE为17.5 倍，考虑到公司在柔性直流输电领域具备领先优势，我们给予公司2025 年19 倍PE，给予目标价26.41 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：电网投资力度不及预期风险，竞争加剧，原材料价格上涨风险。