大参林(603233)：收入稳健增长 利润拐点已现

24 年业绩承压，25Q1 利润环比修复。2024 年，公司实现营收265.0 亿元（同比+8.0%），系零售业已有店的内生增长及新开、行业并购而新增门店的业绩贡献所致；实现归母净利润9.1 亿元（同比-21.6%），系消费力下降、尚在培育期的新店较多等原因导致毛利率下降及销售费用率增加所致。2025Q1，公司实现营收69.6 亿元（同比+3.0%，环比+2.8%）；实现归母净利润4.6 亿元（同比+15.4%，环比+712.3%），显著修复。

零售业务持续扩大，加盟及分销业务表现亮眼。分业务来看，2024 年，公司零售业务实现219.2 亿元（同比+6.9%，占比82.7%），系不断扩大的直营门店数量以及次新店和老店的内生增长所致，毛利率为36.6%（同比-1.5pct）。同时，公司利用直营式加盟店的特点及优势，在弱势区域迅速布局直营式加盟店，带动加盟及分销业务收入的快速增长，2024 年加盟及分销业务实现收入39.4 亿元（同比+15.1%，占比14.9%），毛利率为11.2%（同比-0.1pct），直营式加盟进一步提升公司的销售规模，规模优势得以进一步加强并反哺直营零售业务。

门店网络进一步扩张，新零售快速增长。2024 年，公司新开自建门店907 家，并购门店420 家，加盟门店 1885 家，新进上海市及内蒙古自治区；并动态优化门店网络，关闭门店 733 家。截至2024 年底，公司门店数量达16553 家，其中直营门店10503 家，加盟门店 6050 家。同时，公司积极开拓新零售业务，截至2024 年底，O2O 送药服务覆盖门店上线率达到 80.4%，B2C 业务覆盖全国。且公司持续优化新零售业务团队架构及业务流程，线上业务规模实现快速增长。

根据2024 年报及2025 年一季报，我们下调收入预测，上调销售费用率预测，预测公司2025-2027 年归母净利润为10.73/12.47/13.95 亿元（原预测25-26 年归母净利润为14.88/17.89 亿元），参考可比公司给予公司2025 年PE 估值21X，对应目标价19.74 元，维持给予“买入”评级。

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