新乳业(002946)：产品及渠道驱动增长逻辑清晰 预计利润率续升

　　公司近况

    　　公司近期组织了股东&投资者大会，管理层与投资人进行了深入交流。

    　　评论

聚焦鲜战略持续推动产品创新，新品贡献增长点。目前公司坚持鲜战略，重点发力鲜奶和特色酸奶产品，我们预计年初至今低温收入同比实现双位数增长，其中特色酸奶增速更优，2Q低温增速环比改善，常温有望于2Q低基数逐渐企稳；我们预计公司未来产品战略逐步从鲜酸双强迭代至“三鲜鼎立”（鲜、酸、饮），未来有望拓展新鲜乳饮品。产品创新方面，公司形成较好创新机制，通过D2C渠道、新零售渠道共创、小红书/抖音等实现消费者洞察，推出符合消费趋势新品，区域新品测试成功后，公司可通过总部快速复制至其他市场；针对部分潜力大单品，公司规划加大品牌投入、强化消费者认知，助力单品持续成长。公司亦将新品占比作为子公司重要考核之一，过去几年每年新品销售占比超10%，我们预计新品有望贡献长期增长点。

D2C渠道仍为主要抓手，积极拓展新兴渠道。公司坚持D2C渠道为经营核心抓手，主因该渠道不仅为提升利润，此外更好连接消费者、洞察消费者需求；公司过去几年送奶上户表现好于行业，主要得益于公司持续推动流程标准化和数字化，我们预计公司未来将继续深挖会员价值、提升运营效率等帮助订奶入户达成复购。公司亦积极拥抱新兴渠道，包括会员商超、即时零售、零食量贩等，公司设立专门团队和渠道商高效沟通，结合自身优势实现产品共创；得益于灵活供应链及优秀产品品质，公司去年至今在新兴渠道获得不错增长。此外，公司规划精耕下沉市场，以获取增量空间。

看好低温行业增长及公司份额提升，关注未来长期出海规划。目前中国低温鲜奶渗透率仍相对较低，此外区域间呈现较大不平衡，如上海鲜奶渗透率远高于中西部地区；基于消费者需求升级，我们认为未来鲜奶渗透率有望继续提升。公司希望围绕低温渗透率提高、人均消费量提高、喝更好品质的奶三方面持续引领品类。我们看好公司长期以来聚焦鲜战略积累的竞争能力以及其灵活的市场机制，预计公司有望持续获得份额。长期看，公司规划依托新希望集团出海经验及供应链能力逐步探索乳品出海，建议关注。

    　　盈利预测与估值

我们预计25 年公司高利润率的低温业务有望实现双位数增长，结构升级及成本下降下净利率延续较好提升趋势。基本维持25 年盈利预测，考虑低温趋势较好，上调26 年盈利预测3.3%至8.2 亿元。公司交易在24.4/20.3 倍25/26 年P/E；同时考虑市场估值上升，上调目标价10.5%至21 元，对应26.6/22.1 倍25/26 年P/E和9.0%上行空间，维持跑赢行业评级。

    　　风险