东鹏控股(003012)：零售深耕、现金充沛 存量时代逐步筑底

C 端零售起家，经营质量优异。东鹏控股主营瓷砖和卫浴业务，瓷砖是主要收入利润来源，收入占比80%以上，渠道以经销渠道为主，占比60%以上。从客户穿透来看，零售及中小微工程占比70%以上，地产战略工程占比15%，剩余为市政、整装等小B 业务。2024 年受需求减弱、市场竞争激烈影响，收入64.7 亿元，同比下滑16.8%，归母净利润3.3 亿元，同比下滑54.4%。

二手房提供需求支撑，供给侧加速出清，行业贝塔改善。新建需求仍在下滑，但存量需求持续增长，尤其是以二手房为代表的重装需求，2024 年下半年以来二手房成交持续火热为2025 年需求带来了边际改善，并且存量需求占比的不断提升，以及新建需求降幅的自然收敛，2026 年起家装需求有望迎来拐点。厨卫是存量改造首选区域，瓷砖作为厨卫焕新的材料需求受益明显，同时行业供给侧的洗牌已经开始，市场化是本轮行业出清的主要力量，并且在能耗管控和双碳背景下，行业的落后产能有望加速退出，尾部企业生存空间进一步压缩，在供需两端发力下，25 年后瓷砖行业贝塔好于去年。

零售渠道深耕，现金流优异，分红有支撑。1）公司产能辐射全国核心市场，共享仓模式赋能中小经销商，供应链完善，并且产品线丰富，成本端持续优化。2）公司渠道下沉基础坚实，门店仍处在扩张，截至2023Q3 共有经销商4500 家，门店网点六七千家，零售端持续加强品牌曝光、广告投放、线上线下引流，并且拓展工长渠道流量，工程加大整装头部开拓，聚焦非房业务。3）C 端为主为公司提供了稳定的现金流，2024 年经营性现金流净额8.6 亿元，收现比、净现比分别为1.2/2.6，自我造血能力强，截至2024 年末，公司现金及现金等价物余额23.8 亿元，有息负债5.7 亿元，以2025 年6 月9 日收盘价计算的股息率约为4.3%，并且公司减值风险基本出清、资本开支高峰已过，股息率有提升空间。

盈利预测与投资建议：公司作为瓷砖行业龙头，零售渠道经长期建设已形成较强掌控力，并拓展工长等流量入口，同时工程端携手装企开拓整装市场，2025 年有望触底，预计公司2025-2027 年营收分别为60.1 亿元、61.1 亿元、65.8 亿元，归母净利润分别为3.54 亿元、4.07 亿元、4.91 亿元，三年业绩复合增速17.8%，对应PE 分别为19X、17X、14X。首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：竣工需求大幅下滑风险，行业价格战加剧风险，原燃料价格持续快速上涨风险，假设和测算误差风险。