完美世界(002624)：新研发体系下 《异环》具备开放世界品类游戏竞争优势

　　投资要点

    　　我们认为公司目前有三个方面值得重点关注：1）《异环》领衔，值得关注的新产品线；2）组织架构和人员变化；3）资产负债表的积极变化。

    　　新研发体系下，看好《异环》未来给公司带来的利润增量

我们看好《异环》未来给公司带来的利润增量。《异环》是公司旗下幻塔工作室自主研发的超自然都市开放世界RPG 游戏，采用虚幻引擎5 制作，支持光线追踪和DLSS 技术，让画面更加逼真细腻。幻塔工作室制作了公司2021 年上线的游戏《幻塔》，其首月流水达5 亿元，首年达30 亿元。

我们认为《异环》有三大竞争优势：1）研发工作室在相关品类的开发经验丰富，即过往产品优秀；2）对已有的PV 分析后，我们认为游戏本身的画质、优化和主题均具备较强竞争优势；3）未来一至二年，我们看到二次元开放世界手游将有多款新游上线，除了《异环》外，还有《无限大》《望月》等。本轮开放世界游戏的上线高峰前，处于玩家新鲜感较强的时间，《异环》因此具备一定先发优势。另外我们认为，由于玩家喜好漂移和手机机能提升，开放世界品类是未来3-5 年游戏板块最重要的营收增量，因此公司也有望享受一定行业beta。

    　　近年来公司组织架构和人员积极调整，资产优化

公司在2023 年年底至2024 年年初对管理层和组织架构有了较大调整，调整的最大特点便是更加扁平化和贴近市场。

从公司组织架构来看，公司原以项目中心为主，下设游戏工作室，后全面调整为工作室制以更加体现“产品为本”的研发思路。

从人员上看，公司员工总数从2023 年末的5754 人减少至3905 人，并出售了部分非核心资产，如环球营业片单和乘风工作室，获得了一定一次性收益，且有望在未来持续提升研发效率。

    　　盈利预测与估值

对比《幻塔》首月和首年分别为5 亿和30 亿元的流水，我们认为《异环》因其更加优秀的品质和题材有望超越。中性假设下，若如期上线，《异环》有望为公司2026 年带来约14 亿元利润增量。综合上述测算，我们预计公司2025-2027年营收分别为67/108/99 亿元，对应归母净利润分别为6.3/17.1/18.2 亿元，当前股价对应P/E 分别为47/17/16 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　新游上线进度或质量不及预期，国际贸易政策变化，测算数据偏差导致结果失真的风险。