山外山(688410)深度报告：国产血净设备龙头 全产业链布局驱动增长

中国ESRD患者 治疗率较低，血液透析国产化率提升空间大

公司主要为终末期肾脏病(ESRD)患者和危重症患者提供血液净化产品和服务。全球血液透析市场规模大，近年稳步增长，中国治疗率低增量空间广阔。根据费森尤斯年报披露的预测和统计，全球血液透析市场规模2020 年为820 亿欧元，预计到2025 年将接近1000 亿欧元，期间CAGR 约4%。根据弗若斯特沙利文，2023年我国ESRD 患者人数占全球的37.0%，而2020 年中国ESRD 患者透析治疗率仅为24.40%，处于较低水平，远低于发达国家，中国接受血液透析的ESRD 患者数量2023 年为91.66 万人，预计至2030 年将达到332.93 万人，期间CAGR 高达20%。近年多方政策利好，国家和各省层面政策支持国产医疗设备发展，集采政策推动血液透析耗材的国产化率进一步提高。

公司血液透析全产业链布局，国内外营收高增研发实力不断加强

    山外山血液透析设备起家，目前已实现血液透析全产业链布局。

2022 年底上市以来剔除偶发性事件影响，营业收入保持高速增长，2020-2024 年同比+78.8%/+11.3%/+34.9%/+80.7%/-17.8%，2024 年由于2023 年重症能力建设政策推动导致的高基数影响表观业绩下滑，剔除偶发性事项影响，2024 年收入同比增长18.0%。不断深化国际化战略，境外收入保持高增并且占总收入比重逐年攀升。2024 年公司境外收入达到 1.28 亿元，同比增长29.7%，占总收入比重达到新高22.6%。尤其在南美洲、非洲等新兴市场的国家和地区，公司境外收入实现了显著增长。公司盈利能力稳步提升，研发投入占收入比重上扬，2024 年研发人员数量同比增长45.8%，达到207 人，整体研发实力明显提升。

设备贡献主要业绩，耗材逐步成为收入增长新引擎血液净化设备：布局全面性能强，公司增长主引擎。公司于2001年成立，2002 年SWS-2000 系列血液灌流机上市，2004 年SWS-3000 系列CRRT 设备上市，2006 年SWS-4000 系列血液透析机上市，2015 年SWS-6000 系列血液透析机上市，2019 年SWS-5000系列CRRT 设备上市，至此血液净化设备基本布局全面。血液透析机国产化率正在加速上升，纯国产品牌中山外山市占排名第一。公司血液透析机性能靠拢外资厂商，拉开和其他国产厂商的差距。重症能力建设政策推动CRRT 设备的配置，公司可检项目覆盖充分。

血液净化耗材：产品渐完备，成为增长第二大引擎。起初耗材均为外购，后于2023 年基本完成自产耗材的全线布局。近年公司自产耗材比例不断提升，2024 年自产占耗材总收入比例达约60%。我们认为公司自产耗材占比近年快速提升主要系产品线逐 渐布局全面以及耗材销售团队的扩容。核心耗材CRRT 封闭管路配套SWS-5000 型设备，2024 年高速放量。核心耗材蒸汽灭菌透析器安全性更佳，自纺丝膜可有效降低生产成本。

血液净化服务：反哺设备和耗材业务技术优化。截至2024 年报披露期，公司已在重庆建成并运营连锁血液透析中心6 家，为肾脏病等患者提供血液透析医疗服务。2024 年患者数量同比增长31.4%，进一步提升了公司血液透析服务口碑以及品牌影响力。

    盈利预测与投资建议

我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为7.22/8.90/10.54 亿元，归母净利润为1.50/1.95/2.46 亿元，对应EPS 分别为0.47/0.61/0.77 元。2025 年6 月20 日公司收盘价为13.30 元/股，对应PE 分别为28.58/21.93/17.36。考虑到1）行业增速快且国产化率仍较低叠加政策支持，增量空间大；2）公司双引擎驱动，设备布局充分国产中性能优和外资差距较小，耗材布局基本齐全加上销售人员扩容，公司核心耗材CRRT 封闭管路跟随CRRT 设备装机高速放量，核心耗材蒸汽灭菌透析器具有安全性优势，有望在较大的血液透析器市场获得一定占比，此外，我们认为公司自纺丝膜未来有望有效降低耗材成本，成本优势也更利于后发者获得市场份额，首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示

    新品研发不及预期风险；设备装机不及预期风险；自产耗材放量不及预期风险；行业竞争加剧风险。