金风科技(002202)：整机龙头盈利改善持续向上 深耕细作两海市场丰收在望

风电整机商龙头强者恒强，穿越周期盈利改善向上。公司作为风电行业整机龙头，国内新增风电装机连续14 年排名第一，全球新增风电装机连续三年排名第一。以风机及零部件制造+风电场开发+风电服务三大业务板块协同发展，在全球累计装机超138GW，业务遍及六大洲47 个国家。风机在各应用场景下的升级带动广阔运维需求，公司业务延伸至风电服务，在运项目容量及服务业务收入快速增长。2019-2024 年公司营收CAGR 为8.2%，期间经历行业竞争加剧，净利下滑见底后于2024 年恢复增长，随着海外、海上风机出货放量叠加国内陆上机组价格企稳以及批量化降本，2025Q1 制造端盈利显著改善。期间费用率整体呈现下行态势，应收账款/预付款项/存货居高位，奠定业绩增长基础。

能源转型目标下风电装机需求高增，公司新产品两海开拓进展顺利。1）国内市场：“十四五”末期，国内“沙戈荒”大基地、深远海发展推进风电并网节奏加速，产业链出货边际向好，2025 年有望实现新增装机超100GW。公司在重点项目区域具备完善的产业基地布局，2024 年以来中标国内海风超3.6GW，风机销售价格缓慢回升。公司早年以收购海外的直驱永磁技术起步，针对大容量与海风需求开发中速永磁半直驱路线，16MW 海上风机连续两年保持商业化单机容量纪录。近年风机大型化迭代步调趋缓，头部整机企业技术转型升级方向更看重经济可靠，金风适时推出陆上高性能旗舰机型以覆盖多种场景。2）海外市场：美国风电在特朗普政府的政策下前景不确定性较强，新增风电容量萎缩；巴西风电开启海上风电新纪元，包括金风在内的多个国际整机商加码投资以参与当地产业链；欧洲环北海国家计划到2030 年实现海风装机120GW，金风率先通过准入认证等打开欧盟市场；以东南亚、非洲、中东为代表的新兴市场增长动能强劲，金风持续在以上地区实现项目签约、交付及投资。

行业格局日益清晰稳定，全球化扩张或将成为破“内卷”出路。国内整机行业尾部出清，外资企业逐步退出，市场份额进一步集中。中国整机商竞争力增加，在2024 年全球吊装排名中首次包揽前四，金风科技分别占据全球陆上/海上风电市场17%/9%的份额，排名第一/第四。欧美风机制造商全球化程度较领先，而国内企业则更依赖单一市场，寻求向海外、海上扩张将成为头部整机商的发展必经之路。对比国内同行，金风收入/销售容量/销售均价/　　在手订单保持领先；对比国际龙头Vestas，金风服务业务规模有较大提升空间。

深耕“两海”+技术降本+服务网络构建强大护城河。1）海外：金风出海范围及规模保持领先，海外订单截至2024 年末达到7GW（YoY+50%），海外收入占比持续提升将有效填补国内收入缺口。公司在巴西、澳洲、中东等市场开拓顺利，拥有投运制造基地并下线机组的经验，还具备多个风电项目开发及转让的案例。2）海上：2024 年金风国内海风中标份额占比31%，近期有望释放海上业绩增量，在离岸最远项目完成首台机组吊装，引领大型国产装备走向深远海。3）技术降本：行业由大型化降本走向技术降本，对于风电场可靠性和电网稳定性的追求驱动整机商优化产品，金风集成式齿轮箱占比提升有效改善盈利能力。4）后服务：风电场改造升级政策释放存量市场运维需求，风机出质保规模激增催生庞大的后服务市场，金风服务植根深厚，运维服务容量位居榜首，有望随着升级改造市场进入规模化放量阶段。

盈利预测与投资建议：预计公司2025-2027 年营业收入分别为726.81 亿元、804.85 亿元和882.24 亿元，实现归母净利润分别为29.64 亿元、35.97 亿元和40.45 亿元，对应EPS 为0.70 元、0.85 元和0.96 元。对应当前股价（2025年6 月23 日收盘价），PE 分别14X、12X 和10X。维持公司“买入”评级。