贵州茅台(600519)：消费回归本源 呼吁理性发展

近期飞天茅台价格波动加大，主要系电商及政策短期冲击，建议公司多举措为市场传递信心，渠道信心需要更细致的呵护。未来白酒消费回归本源，公司将从卖酒，向卖生活方式转变，茅台依旧是高品质生活的重要参与者，保障价格体系也是保障竞争优势。股东回报锁定底线价值，关注穿越周期而非短期增长。

    　　短期有所波动，但相信茅台穿越周期的能力，重申“强烈推荐”评级。

电商及政策短期冲击飞天批价，建议公司多举措为市场传递信心，渠道需要更细致的呵护。近期飞天茅台批价波动加大，根据今日酒价6 月24 日公众号，茅台原箱/散瓶价格为1910/1850 元，较5 月环比下降225/210 元。

我们认为，飞天短期价格下跌较多主要系需求短期波动及“禁酒令”发酵，叠加618 情绪冲击较大。当下行业处于第二阶段“企业煎熬期”，在经历了较长时间的盈利能力下降及需求疲软后，经销商、渠道层面持续去杠杆，信心脆弱，受到电商、政策冲击后，恐慌或导致加速出货，引发市场波动。

从中期视角看，价格受供需关系主导，公司今年主动克制供给，提出9%增长目标，但二季度淡季下场景受到冲击，供需关系阶段性再次失衡。当前环境下，建议企业多举措并行为市场传递信心，以及在供给层面做更大的克制，来维护脆弱信心下的平衡。

消费回归本源，茅台依旧是高品质生活的重要参与者。近日茅台集团召开党委（扩大）会议，提出坚决贯彻习近平总书记关于加强党的作风建设的重要论述，把集中整治违规吃喝作为深入贯彻中央八项规定精神学习教育的重要任务。茅台在行业变局中率先转型，推动公司产品回归消费本源。

未来公司将从卖酒，向卖生活方式转变，在家庭消费聚会以及更多市场上，看到茅台更多的声音，茅台依旧是高品质生活，高品质生活方式的重要参与者。我们认为，价格是所有消费品的生命线，白酒回归消费属性，也应当稳定价格预期，顺应需求控货、维护价格均是符合市场规律的行为，以此来保障合作伙伴利润，实现全链条共赢，在渠道转型阶段强化推力，保持竞争优势。

股东回报锁定底线价值，关注穿越周期而非短期增长。当下公司估值为20XPE(TTM),估值水平为2010 年以来的23%分位，仅高于13-15 年上一轮调整的阶段。公司努力回报资本市场，近三年平均股利支付率达85%，远高于13-15 年的平均值38%，近一年股息率达3.6%，当下十年期国债收益率仅1.6%，远低于13-15 年水平。此外，公司回购持续推进，2024 年9 月以来实现累计回购金额51 亿，用于减少注册资本。当下股价所隐含假设悲观，我们认为，即便公司1-2 年内业绩没有增长，股东回报也较为合理。

且市场充分认知到当下需求环境和产业的短期压力，投资者更关注风险的可控以及品牌中长期穿越周期，我们认为当下是很好的时间节点来充分降速，牺牲部分增长以实现渠道和场景的转型，以及品牌高度、美誉度的提升。

投资建议：短期有所波动，但相信茅台穿越周期的能力。维持25-27 年EPS预测为74.78、80.68、85.43 元，当前股价对应25 年19xPE，回购+分红现金支付比例达到3.9%，安全边际保障，短期价盘及需求有所波动，相信　　茅台穿越周期的能力。重申“强烈推荐”评级。

    　　风险提示：政策影响超预期、外资流出、税率上升、宏观经济影响等