国电电力(600795)：水电投产新周期 盈利、估值或受益

公司背靠国家能源集团，系国内龙头发电央企，截至2024 年底控股总装机111.7GW，火电/水电/新能源占比67%/13%/20%。2H20 以来公司市值管理成效显著，我们认为公司新催化来源于：1）外延：集团常规能源资产注入潜力大；2）内生：大渡河即将步入新一轮水电投产周期。维持“买入”。

2H20 以来市值管理成效显著，潜在资产注入空间仍较大公司2020 年开始进行了一系列市值管理工作，截至2025/6/27，公司收盘价较2020/7/15 上涨165%，2024 年公司扣非ROE 为9.28%，较2020 年-1.15%显著改善。2025/4/8，国家能源集团宣布持续推进资产整合。集团未上市煤电资产(除宁夏/新疆)若注入公司，或为其带来96%煤电装机弹性。集团未上市的玛尔挡水电站于2024 年底全面投产，装机232 万千瓦，我们测算其免所得税时期净利润5.04 亿元，ROE 约7.4%，此外集团还拥有在建的旭龙和拟建的奔子栏水电站，装机均为240 万千瓦。

国能大渡河开启2025-26 投产周期，公司盈利、估值有望齐受益国能大渡河在建/拟建机组投产对公司盈利的提升体现为：1.水电产能有望较2024 年底增长43%；2.双江口年调节水电站投产后为下游水电站带来增发效应：1）下游水电站年均发电量提升；2）丰/平/枯水期电量结构变化带来下游水电站年均电价增长2.7%-6.2%（华泰测算值）。我们测算国能大渡河2025-26 年投产的352 万千瓦装机有望增厚公司2024 年水电归母净利（还原减值后）31%至27.35 亿元；若国能大渡河干流所有在建、拟建水电站合计649 万千瓦装机投产，公司水电归母净利润将较2024 年提升60%至33.35亿元。参考雅砻江水电投产周期国投电力和川投能源估值提升，我们认为公司估值有望受益于国能大渡河新一轮水电投产。

    　　我们与市场观点不同之处

市场认为：在煤价快速下降周期，国电电力的配置价值低于火电业绩弹性更大的公司。我们认为2H25 市场将开始博弈2026 年电价，若煤价不反弹导致2026 年度长协电价下降，纯火电或其他板块增量贡献较小的公司盈利下行风险较大。而公司潜在资产注入空间大且大渡河新一轮水电投产有望带来盈利弹性。

    　　目标价6.69 元，维持“买入”评级

我们预计公司2025-2027 年归母净利润为75.56/89.11/93.75 亿元（较前值上调0.6/0.5/0.1%）。根据公司2025 年新能源板块归母净利润27.18 亿元，水电/火电归母净资产328/278 亿元，参考可比公司Wind 一致预期2025EPE/PB/PB 均值16.5/2.43/0.83x，考虑公司新能源/水电资产盈利较可比公司有一定差距及火电可比公司PB 一致预期含新能源资产预期，给予公司2025E PE/PB/PB 预期14.5/1.80/0.75x，新能源/水电/火电市值394/591/209亿元，目标市值1193 亿元，目标价6.69 元（前值6.39 元基于新能源/水电/火电2025E PE/PB/PB 预期13.0/1.8/0.7x），维持“买入”评级。

    　　风险提示：煤价高于预期、上网电价低于预期、利用小时低于预期、新能源发展不及预期、水电增发测算和实际偏差风险、资产减值额度高于预期。