妙可蓝多(600882)：奶酪龙头再起航

　　本报告导读：

    　　公司整合蒙牛奶酪后加强C 端渠道多元化及B 端渠道协同，积极丰富产品矩阵、强化常温产品，叠加优化管理、提升费效有望共驱业绩反转。

    　　投资要点：

投建议：首 次覆盖，给予“谨慎增持”评级。公司加快产品创新、丰富产品矩阵，C 端渠道多元化加速，整合蒙牛后协同加大B 端开拓，同时管理更加精细化、提升费效，净利率有望明显改善。预计公司2025-2027 年EPS 分别为0.43、0.63、0.84 元，分别同比增长94.4%、45.4%、34.6%。考虑到公司净利率随着成本改善和费效提升有望提升，且相比可比公司具有较大的提升空间，参考可比公司估值给予妙可蓝多2025 年3.1X P/S，对应每股合理价值31.92 元。

立足奶酪低渗透、高成长市场，奶酪棒大单品奠定品牌认知。公司在上一轮行业成长周期中通过创新推出奶酪棒大单品引领行业增长，2018-2021 年公司收入复合增速达54%、归母净利复合增速达143.9%，奠定奶酪龙头品牌在消费者中的认知。我国奶酪行业处于低渗透率的成长阶段，消费者认知处于逐步培育过程中。供给端看，奶酪棒经历激烈竞争后格局趋于稳定，但奶酪本土化供应链建设仍处早期。需求端看，从以C 端儿童奶酪棒为主，逐步向全人群渗透，零食和西餐、烘焙、茶饮等餐饮消费场景拓展，产品形态不断创新。

加强产品和渠道创新，放眼新增长。产品上，公司聚焦奶酪主业，产品矩阵不断丰富和优化，C 端奶酪棒稳低温拓常温、不断推出新形态产品，B 端双品牌运作、产品互补，蒙牛奶酪B 端品牌爱氏晨曦优势产品为稀奶油和黄油，妙可蓝多主品牌B 端优势产品为马苏里拉、奶酪片、原制奶酪，强化组合协同；渠道上，公司C 端从以KA 为主逐步走向多元化，积极布局零食量贩、会员店、便利店等成长性渠道，B 端扩大与餐饮企业和工业企业合作。2021 年蒙牛控股后，覆盖零售终端网点数量从同年的60 万个提升至2022 年的约80万个，我们预计未来有望持续拓展。

整合蒙牛奶酪业务，强化协同、提升效率。经整合蒙牛奶酪后，公司从上游采购到下游销售，从经营管理到品牌效应，全方位加强协同和相互赋能。公司积极推进精细化和管理精准化运营，我们认为通过逐步提升销售和管理费效，公司净利率有望实现较明显提升。