海澜之家(600398)：主业企稳+新业态加速 稳增长高分红属性凸显

　　推荐理由

    　　海澜之家是高股息的男装第一龙头，主品牌稳健表现领跑同业，京东奥莱有望加速开店。

    　　超预期点

    　　1、男装主业有望企稳回升

    　　市场担心：国内线下消费整体客流仍有波动，对品牌服饰企业销售形成一定挑战。

我们认为：主品牌单季度趋势已经触底企稳，有望同比回正。预测依据：1）24Q4、25Q1 主品牌收入的同比降幅已经明显收窄，随着25Q2、Q3 基数降低，同比有望回正；2）营销方面，5 月以来苏超赛事热度发酵、商业价值攀升，海澜成为官方战略合作伙伴之一，获得广泛品牌曝光，有望提振销售；3）渠道质量不断优化，线下持续进驻核心商圈购物中心，电商在拓展品类带动下连续多个季度高增长，海外市场也在不断加码开店。

2、京东奥莱开拓进度有望提速

    　　市场担心：京东奥莱春节后拓展节奏较节前略谨慎，仍在单店模型积极打磨中。

我们认为：京东奥莱下半年有望加速开店，中长期成长势头依然强劲，市场关注度有望再度提升。预测依据：1）截止25 年6 月底，京东奥莱已开出23 家，其中25 年1/3/5/6 月分别开出10/1/8/3 家。进入6 月后，新门店签约加速，目前待开业门店达到17 家或以上，7、8 月起有望进入开店加速期；2）京东奥莱区别于传统奥莱布局一二线城市远郊，而是布局低线城市购物中心，单店体量小但可复制性强，上半年仅进入8 个省份，下半年将首次进入西南、西北等地区，全国版图逐渐完整。3）该商业模式中多方共赢，既解决购物中心空置率压力，又能为品牌商增加有效去库存渠道，我们认为后续开店面临的阻力较小，且海澜能够享受有吸引力的租金及拿货政策，待单店模型成熟后有能力快速铺开。

    　　驱动因素

1、主品牌流水改善超预期，费用摊薄后带动主业利润率改善，进而实现净利润稳中有升，股息率吸引力增强。

    　　2、京东奥莱开店速度加快、单店模型逐渐完善，带动市场对其信心增强，给予更高估值。

检验指标：主品牌月度、季度流水；京东奥莱开店数量；新业态收入及利润贡献可能催化剂：主品牌流水同比改善；京东奥莱开店加速或影响力提升；财报业绩超预期

    　　盈利预测

预计25-27 年实现收入223/248/266 亿元，同比增长6.5%/11.1%/7.4%，归母净利润24.1/26.6/29.1 亿元，同比增长11.7%/10.4%/9.2%，PE 14/13/12 倍，公司近两年分红率稳定在90%以上，测算25 年股息率6.3%，维持“买入”评级。

    　　估值分析

按照分部估值法预测，公司主业企稳回升，预计25 年净利润超过20 亿元，给予14 倍目标PE，对应约300 亿左右市值；新业务京东奥莱有序推进，预计3 年内归母净利润10 亿元左右，给予20 倍目标PE，对应约200 亿市值。合计目标市值500 亿元左右，目标价10.31 元/股，对应现价空间42.6%。

    　　风险提示

    　　消费复苏不及预期，新业态成长不及预期，海外拓展不及预期