赤峰黄金(600988)：国际化成长黄金矿企 充分受益金价上行

国际化成长型黄金企业。公司聚焦黄金业务，在全球范围内运营6 座黄金矿山及1 座多金属矿山，黄金业务营收占比约90%，毛利占比约100%。截至2024 年底，公司黄金资源量390吨，品位3.6 克/吨，黄金储量75 吨，品位2.8 克/吨。2020-2024 年公司矿金产量由4.6 吨增至15.2 吨，复合增速35%。

贵金属价格上行趋势不变：黄金本质为金融产品，具备收益性、安全性和流动性三重属性，2022 年后在俄乌冲突催化下，美元储备信用弱化，黄金核心定价因素由收益性转向安全性，主导金价上行趋势。《”大而美“法案》通过后美国财政赤字重拾扩张，全球信用格局重塑仍将继续，央行购金持续；此外黄金ETF 与实际利率呈现显著负相关，2025 年实际利率下行黄金ETF 重新实现净流入，点阵图显示26 年仍有降息。

内生外延打开成长空间，注重成本控制。1）公司拥有并经营6 个黄金矿山，资源量合计390吨，现有矿山成矿条件良好，大部分矿区仍有进一步勘探获取更多资源的潜力，万象矿业获得阶段性资源评估成果，初步增加黄金资源量107 吨。公司已发行H 股，拓宽融资渠道，预计将用于收并购海外优质资产。2）技改+收购，矿金产量稳步提升至15-16 吨，海外矿山产量约占70-80%，公司同步推进多个技改项目，其中塞班金铜矿27 年计划将黄金年产量增加至7 吨、铜年产量增加至3 万吨，瓦萨金矿计划2028 年底前实现年产金6.2-7.8 吨，远期提升至7.8-10.9 吨。3）公司注重成本控制，全维持成本低于全球平均水平，公司多项措施并行下23/24 年降本显著。25Q1-Q3 公司生产成本为327 元/克，同比提升16%，主要系加纳瓦萨金矿成本上升较多。

公司是成长型黄金企业，给予买入评级。我们预计公司25-27 年归母净利润分别为32.1/52.5/61.1 亿元，对应PE 为19/11/10x，考虑到四季度金价快速上涨（环比+19%）、大部分黄金公司wind 一致预期盈利预测更新滞后，谨慎考虑给予可比公司PE20%折价，此种情况下公司26/27 年估值仍低于可比公司均值。公司旗下在产金矿成本低于行业平均水平，充分受益于金价上行周期，业绩兑现度较高，此外公司成长路径清晰，主力金矿瓦萨金矿和塞班金铜矿之后均有扩产计划，公司持续关注优质资产收并购机会，已香港上市具备优势，故首次覆盖给予买入评级。