上汽集团(600104)：从产品出海到产业链出海 打造大自主第二增长曲线

乘用车出口是必然趋势，预计未来海外成长空间仍较大。2023 年我国成为世界第一大汽车出口国，我们认为，我国乘用车出口量快速增长是国际环境变化和我国汽车产业优势凸显的双重结果。根据奇瑞汽车招股说明书测算，预计海外市场未来6 年汽车销量CAGR 为4.0%，仍有超过1000 万辆汽车的增量空间。我们认为，中国乘用车出海未来增长空间在于市场继续拓展和新能源车出口市占率提升。

公司出口处于行业领先地位，预计未来仍将保持稳定增长，是公司盈利的重要组成部分。公司2016-2023 年连续8 年成为中国车企出口销量冠军，2017 至2024 年公司海外销量占比由2.5%提升至25.9%。预计在出口价差下及经营管理效率提升下，海外车型盈利能力将高于国内，我们认为，出口增长以及较高附加值车型导入将促进海外盈利能力提升，预计海外市场将成为公司销量及盈利的重要组成部分。市场担心欧盟征收电动车反补贴税将会对公司出口造成影响，我们认为，公司能够通过推出混动新品弥补纯电销量缺口，预计混动新车型及拓展新区域将是主要增长点。

从产品出海到产业链出海，打造第二增长曲线。市场担心在欧盟限制以及其他自主品牌海外布局等影响下，公司出海将面临较大挑战。我们认为，公司在出海领域仍然具备独特竞争优势：（1）MG 在全球范围内具备更强的品牌认知度和影响力。

（2）公司是国内首家实现从产品出海到全产业链出海的企业，成建制、体系化的出海布局将提升上汽在不同海外市场的落地速度、适应能力以及抗风险能力。预计公司出海仍具备较高的增长潜力，海外市场仍将成为公司重要增长点。

预计上汽国际组织架构调整将提升出口盈利能力。上汽国际是公司旗下的全资子公司，此前独立核算。2025 年公司组建“大乘用车板块”，将乘用车公司、上汽国际、创新开发研究总院、零束科技、海外出行等整合，成立大乘用车执管会进行一体化管理。我们认为，组织架构调整将打通部门壁垒，实现产销研一体、国内与国际业务协同，大乘用车板块实施整体业绩考核，有望促进海外业务运营效率提升。

预测2025-2027 年EPS 分别为0.95、1.03、1.15 元，维持可比公司25 年PE 平均估值25 倍，目标价23.75 元，维持买入评级。

    　　风险提示

    　　汽车出口政策变化影响、公司改革力度低于预期、上汽自主及合资品牌销量低于预期、汽车行业价格战风险。