长城汽车(601633)：2Q业绩扎实 车型周期走强

　　公司预计2Q25 盈利同比增长19%

公司公布业绩快报：1H25 收入923 亿元，同比+1.0%；归母净利润63.4亿元，同比-10.2%。对应2Q25 收入523.5 亿元，同环比+7.8%/+30.8%；归母净利润45.9 亿元，同环比+19.2%/+162.3%。业绩符合我们预期。

    　　关注要点

2Q总量出口改善，结构彰显转型成效。1H25 公司实现57 万辆销量，同比+2%；其中2Q25 同环比+10%/+22%改善明显，实现31 万辆销量，分品牌看，哈弗/WEY新车型发力，实现18/2 万辆销量，同比+25%/106%，坦克维持稳定，销量6 万辆同比-8%，降幅有所收窄。月度量质边际改善，6月销量实现同环比+13%/8%，其中哈弗和WEY品牌同比+31%/+247%。海外销量面临独联体地区下滑情况，但多区域进入对冲风险；2Q25 总量10.7万辆，同比-2%基本持平，环比实现+17%亮眼增幅。

扣非盈利环比增长，报废税返还增厚利润，超过市场预期。销量增加带动收入利润改善，单车收入实现16.7 万元，单车净利实现1.5 万元；而利润增速快于收入主要来自于非经损益贡献，其中主要由俄罗斯地区报废税返还构成。报废税返还系当地对符合本地化要求的车企实现先征后返的政策，具有一定持续性，但季度之间存在波动；我们判断伴随去年10 月以来报废税基数增长，返还金额或增加，但整体仍保持相对平衡。整体看1H归母净利同比相对稳定，其中2Q扣非净利21.1 亿元，同环比-42%/+44%，经营性利润环比改善，我们判断2H利润有望继续发力。费用端公司仍持续投入销售体系，以WEY品牌为核心的直营渠道持续建设，巩固销量增长动能。

    　　2H25 公司车型周期依然值得期待，重卡规模化上量后有望贡献增量业绩。

展望2H25，我们判断哈弗狗系列、猛龙系列或有新版车型推出，坦克400、500、700 新款或搭载高阶智驾辅助系统，WEY 高山7 上市继续完善高山产品谱系，同时基于WEY和欧拉的新平台的车型有望上市。6 月25日，长城G系列混动重卡正式上市，售价53.66 万元起，长城混动重卡依托Hi4-G超级智能混动架构打造，结合低风阻造型、轻量化设计、智能滑行等设计，可降低油耗和维保成本，同时长城重卡自研大数据管理平台，有助于提高运营效率。我们认为，新车型上市有望带动公司3Q销量环比延续增长，重卡规模化上量后有望贡献增量利润。

    　　盈利预测与估值

我们维持25E/26E盈利预测和跑赢行业评级，A/H股当前股价分别对应13x/7x 25E P/E，我们维持目标价，对应A/H股18x/9x 25E P/E，较当前股价有41%/17%的上行空间。

    　　风险

    　　海外销量不及预期，新能源转型不及预期。