芯源微(688037)：国内领先大湿法设备厂商 北方华创获得控制权再添新动能

芯源微是国内领先的大湿法设备龙头，致力于为客户提供半导体前后道装备与工艺的整体解决方案。公司不断优化产品布局，目前已形成前道涂胶显影设备、前道清洗设备、后道先进封装设备以及临时键合、解键合设备和化合物等小尺寸设备的产品矩阵。

涂胶显影设备技术攻坚，产业化应用不断深化。涂胶显影设备作为集成电路制造过程中的关键处理设备，是半导体产线上唯一与光刻机联机作业的工艺设备。机台具有极强的技术壁垒和非标属性：1）涂胶显影设备结构复杂，机台集成度高，工艺流程路径长，同时还面临膜厚层差、显影缺陷多变、环境颗粒控制、在线检测等诸多难题；2）设备与客户具体制造工艺和光刻胶材料等相关性密切，具有较高验证成本。

公司是国内唯一可提供量产型前道涂胶显影机的厂商，目前已成功开发Offline、I-line、Krf 以及Arf 浸没式等多种型号产品。经过长期的技术攻坚和客户端验证与量产，截至2024 年相关产品已完成晶圆加工环节28nm 及以上工艺节点的覆盖，并不断向更高工艺演进。此外公司持续研发新一代超高产能涂胶显影机架构FTEX 并积极寻求客户端验证，通过自主设计的先进机台架构提升整体产能，以匹配未来光刻机产能提升需求。公司2024 年前道涂胶显影机持续获得国内逻辑、存储、功率客户订单，I-line、Krf 机台客户端跑片数据良好，产品认可度持续提升，同时公司持续推进Arf 浸没式高产能涂胶显影机客户端导入与验证。公司在全球前道涂胶显影设备市场长期被日本垄断，国产化率低、市占率小的大背景下，坚持自主创新抢滩市场，提供高端涂胶显影设备的国产替代选择。

布局及快速推动化学清洗设备研发及量产落地，清洗业务规模再上一层楼。公司前道物理清洗机凭借高产能、高颗粒去除能力和高性价比等优势获得下游客户认可，目前已成为国内逻辑、功率器件客户主力量产机型，2024 年公司物理清洗机获得国内领先逻辑客户批量订单。公司于2024 年3 月首次发布前道化学清洗机，可适用于高温SPM 工艺以及多种前段和后段工艺清洗过程。机台具备高工艺覆盖性、高稳定性、高洁净度、高产能等多项核心优势，整体工艺覆盖率达80%以上。高温SPM清洗工艺作为28nm/14nm 制程性能要求最高的工艺之一，设备市场长期被日本DNS垄断，国产化诉求强烈。公司推出的机台在三大核心指标（26nm 颗粒控制、刻蚀率及均一性、金属离子控制）可对标海外龙头，目前该设备成功通过客户端验证，获得国内多家大客户订单及验证性订单，未来有望打造公司业绩增长新动能，与涂胶显影设备形成技术协同与商务协同，实现良性稳健长期成长。

封测市场复苏助推公司后道设备需求高增长，后道先进封装设备品类持续拓宽。公司后道涂胶显影机、单片式湿法设备连续多年服务于国内外一线大厂，2024 年得益于下游市场景气度回升，客户下单意愿积极，后道涂胶显影机、单片式湿法设备获得国内多家客户的批量重复订单，签单规模同比良好增长，在2024 年持续获得海外封装龙头客户批量重复订单。公司后道先进封装涂胶显影设备及单片式湿法设备技术较成熟，产品技术达到国际先进水平。根据公司2024 年年报，公司新产品Frame清洗设备、临时键合机和解键合机在国内多家客户通过工艺验证，逐步进入放量阶段。24 年键合系列设备获得国内多家客户订单，在手订单接近20 台，公司在2.5D/3D先进封装领域布局的新产品Frame 清洗设备进入小批量销售阶段。公司有望持续巩固领先优势，完善在后道先进封装领域的产品矩阵。

北方华创取得对公司的控制权，行业龙头支持为公司注入发展新动能。北方华创通过协议受让和改组公司董事会获得公司实际控制权，截至目前北方华创持有公司股份比例17.87%，成为公司第一大股东。北方华创与公司同处集成电路设备行业，产品布局具有较强的互补性。控制权变更有望赋能双方不同设备工艺整合，协同为客户提供更完整高效的集成电路设备解决方案。公司作为国内涂胶显影设备、单片式湿法设备龙头，化学清洗、临时键合等新产品产业化迅速。我们认为，北方华创取得对公司的控制权有望全面赋能公司研发端、供应链和客户资源，优化研发模式和供应链管理，推动公司研发效率的提升和生产成本的降低，助力公司挖掘优质客户资源，实现良好的业务协同。

短期利润承压，在手订单充足。公司24 年营收规模达17.54 亿元，归母净利润达2.03 亿元，同比下降19.08%。归母净利润下滑主要受公司持续加大研发投入水平、人员成本增长影响，24 年公司研发费用达2.97 亿元，同比增长49.93%，研发费率达16.92%。根据公司24 年年报，公司在研项目持续研发，总投资规模预计达7.5亿元。25 年Q1 公司持续保持高水平研发投入，25Q1 研发费用达0.64 亿元，同比增长40.52%，高研发投入叠加成本费用增加等原因影响公司归母净利润下滑，同比下降70.89%。24 年公司新签订单约24 亿元（包括Demo、LoI，含税），同比增长10%。我们认为，公司利润经历阶段性承压，充足在手订单为公司营收增长奠定规模基础，未来业务规模有望稳健增长。

盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为2.43/4.11/6.93 亿元， 同比增速分别为19.76%/69.06%/68.71% ， 当前股价对应的PE 分别为86.77/51.32/30.42 倍。我们选取中科飞测/中微公司/拓荆科技/京仪装备为可比公司，鉴于公司的国内湿法设备龙头地位和核心技术的领先优势，北方华创取得对公司的控制权有望带来的协同优势，首次覆盖，给予为“买入”评级。