民士达(833394)：境内高端领域加速国产替代 募投投产注入新动能

　　投资要点：

事件：公司发布2025 年半年报，业绩符合预期。2025H1，公司实现营收2.37 亿元（YoY+27.9%），归母净利润6303 万元（YoY+42.3%），扣非归母净利润6112 万元（YoY+55.7%）；2025Q2 单季，公司实现营收1.22 亿元（YoY+28.4%、QoQ+6.4%），归母净利润3248 万元（YoY+35.8%、QoQ+6.3%），扣非归母净利润3128 万元（YoY+40.7%、QoQ+4.8%），业绩符合预期。

变压器、航空蜂窝占比提升，新能源车亦表现强劲，子公司步入正轨。分产品，2025H1，芳纶纸实现收入2.27 亿元（YoY+22.8%），毛利率41.9%（YoY+4.1pcts）。公司在产能受限的情况下，产品结构持续高端化，利润增速亮眼，分领域看，国内数据中心及特高压、国外电网升级及算力需求增长，带动变压器需求扩张，国内航空发动机、运载火箭整流罩等蜂窝领域需求向好，公司在以上高端领域加速替代杜邦，同时传统领域亦表现强劲，新能源汽车电机纯纸持续增长，增速超40.0%。2025H1，复合材料实现收入1021 万元，（YoY+1185.3%），毛利率2.9%，由负转正，先进制造子公司业务逐渐步入正轨。

境内表现亮眼，高端领域加速替代杜邦。分地区，2025H1，境内实现收入1.86 亿元（YoY+33.7%），毛利率40.4%（YoY+4.3pcts）；境外实现收入5176 万元（YoY+10.7%），毛利率40.2%（YoY-1.7pcts）。在自主可控背景下，公司境内销售表现亮眼，且高端化趋势显著，在风光储、AI 智能数据中心带动下需求增长的变压器领域，以及航空蜂窝领域，加速替代杜邦。

高端化逐季加深， 营销升级助力募投释放。2025H1 ， 公司实现毛利率40.4%（YoY+2.8pcts），分季度看，2025Q1、Q2 毛利率分别为39.7%、41.0%，高端占比逐季提升。2025H1，公司实现净利率26.5%（YoY+2.7pcts）；公司销售费用率、管理费用率分别为3.4%、3.0%（YoY+0.2pcts、-0.7pcts），随着替代的高端化，同时为了配合下半年募投投产，公司营销与服务升级，引入外籍销售人才，积极参加柏林线圈展、上海线圈展、SAMPE 复材展、JEC World 复合材料展等国内外展会，布局全球市场。

募投H2 预计迅速释放，能耗降低，为高端化注入新动能。公司募投项目如期投产，2025H1试生产，截至6 月底，在产品及库存商品合计9842 万元，较2024 年12 月底增加1677万元，结合上半年营销升级及爬坡快的行业规律，我们认为募投下半年将迅速释放，而且吨纸能耗较老产线降低12.0%，将为公司高端化替代注入新动能，进一步提升盈利能力。

投资分析意见：维持“买入”评级。公司主打芳纶纸国产替代，在航空蜂窝、变压器等高端领域加速替代杜邦，具备高竞争壁垒，同时前瞻布局竞争格局佳、具备市场潜力的新产品RO 膜基材、湿法无纺布、闪蒸无纺布，打造第二增长曲线，我们看好公司长期业绩持续增长，公司25H1 高端占比持续提升，我们进一步上调公司产品均价及毛利率，上调2025-2027E 盈利预测，预计分别实现归母净利润1.50/2.09/2.61 亿元（原值分别为1.44/1.78/2.23 亿元），对应当前PE 分别为42/30/24 倍，维持“买入”评级。