美的集团(000333)：经营稳健回报充裕白电龙头配置价值凸显

　　核心观点

我们预计美的集团Q2 经营继续维持强势。公司在国内市场竞争加剧的背景下，借助国补红利与供应链多品牌优势实现份额扩张，彰显龙头深厚底蕴。海外端OBM 业务加速成长， 有效对冲北美关税冲击。另一方面，公司当前估值仅反应消费品属性，持续成长的B 端业务并未给予充分定价。综合考虑公司持续的高分红和回购注销带来的资金回报，建议关注白电龙头当前时点的优质配置价值。

    　　简评

一、内外销稳健增长，Q2 业绩预期无虞

内销端-市场景气+份额提升。白电市场在以旧换新补贴政策的催化下整体实现较好增长，但同时市场竞争也逐步加剧，对企业经营能力形成较强考验。美的凭借领先的产业链一体化能力，叠加东芝/comlo-美的-华凌高中低全覆盖品牌矩阵整体实现良好增长。

奥维云网数据显示，美的集团Q2 线上空冰洗零售额分别增长52%/4%/32%，份额分别提升2.7/2.2/0.8pct，线下空冰洗零售额分别增长40%/15%/10%，份额分别提升1.6/1.1/0.7pct。

另一方面，公司主业空调业务受益于炎夏，收入端得到有力提振。受到西风带暖脊与副热带高压带北移影响，6 月来华北、东北迎来历史性的高温，尤其是东北地区空调订单量激增，库存清空需要从其他区域发货，北方地区空调渗透率整体提升。受高温带动，Q2 空调行业零售额整体增长31.29%，美的作为行业龙头预计将充分受益。

外销端-OBM发力+ODM出货优于预期。尽管4 月来美国关税政策变动对行业出口造成较大扰动，但公司依托与下游客户的深度合作关系，已提前备货满足北美市场季度需求。OBM 业务在新兴市场加速拓展，带动整体外销维持强势增长。近年美的系自有品牌在多个国家和多个家电品类均取得市场突破，如美的系冰箱产品在马来西亚、沙特、智利等国家取得市场份额第一，在越南、泰国等国家提升至市场份额第二；洗衣机产品在马来西亚和沙特的市场份额分别达到第一和第二；家用空调产品在巴西、埃及的市场份额连续多年位居第一。

二、美的估值体系主要反映消费业务，B 端业务存在低估公司B 端业务近年维持高速增长态势，25Q1 整体收入同比增长25.3%，显著高于智能家居业务的 17.4%，系公司增长主要引擎。1）能源解决方案与工业技术：营收达到111 亿元（增长45%），威灵汽车部件墨西哥生产基地投产。2）智能建筑技术：99 亿元人民币（增长20%），完成对Arbonia 气候控制业务部门和东芝电梯中国公司的收购。3）机器人与自动化：73 亿元人民币（增长9 %），库卡中国订单增长超过35%，并拿下超5 0 0 0万欧元的欧洲项目。

目前美的整体估值为12 倍左右，仅仅反应其消费品板块的估值。由于美的B 端业务中机器人业务净利率较低，并没有在PE 估值中得到充分体现。作为全球机器人四大家之一的库卡，在机器人领域深耕多年，未来美的也将在工业和服务机器人不断发力，后续随着利润率提升，该部分业务估值将被体现（公司也在港股招股书明确提过拆分计划）。发那科、安川估值都在 25 倍 PE 左右，智能楼宇业务参考海外的江森自控、大金等公司，估值均在20-30 倍左右。

三、分红和回购能力构筑优良资金回报

回顾海外的消费品公司发展，诸多公司进入到业绩增长放缓阶段，通过不断地回购股票并且注销，提升EPS，使得股东层面获得良好的回报。例如麦当劳自2010 年起持续大规模回购股票，2010-2019 年累计回购超 500亿美元，截至 2024 年底，其总股本从 2013 年的约 11.5 亿股缩减至 7.15 亿股，十年间减少 38%。

美的一方面仍有良好的增长预期，另一方面，即使按照悲观的假设后续增速放缓，我们认为美的账面丰厚的资金有充分的能力去保障股东EPS 提升。2025 年美的推出了其回购计划，明确超70%以上的回购部分将注销。

截止7 月31 日，今年已经累计回购超36 亿，美的24 年分红比例接近70%。

投资建议：美的依托长期的耕耘积累，在国内各品类家电市场份额领先，凭借持续的全球资源配置与产业投入，叠加领先的制造水平加持，全球份额持续突破。我们预计2025-2027 年公司营业收入分别为4424/4798/ 5176亿，增速分别为8.7%、8.5%、7.9%；归母净利润分别为434.8/484.5/537.8 亿元，增速分别为12.8%、11.4%、11.0%，对应PE为12.4X、11.1X、10.0X，维持“买入”评级。

    　　风险分析

1）宏观经济波动风险：全球经济发展持续受地缘政治冲突及通胀压力等不确定性因素影响。若宏观经济持续承压导致居民可支配收入增速放缓，将抑制大众对家电的消费需求。

    　　2）市场竞争加剧：弱市场环境下，行业竞争更为激烈，公司存在份额丢失及低价竞争拖累盈利的风险。

3）原材料价格波动风险：上游资源品供需格局发生异动，将直接传导至产品制造成本。同时，全球供应链重构背景下，国际海运运价波动、区域性劳动力成本刚性上升，可能形成多环节成本叠加效应，导致公司盈利空间持续承压。

4）汇率波动风险：当汇率出现单边大幅波动时，可能引发销售价格与原料采购、本地化运营成本的倒挂风险。尤其在新兴市场本币贬值情境下，将削弱出口产品价格竞争力，挤压海外业务毛利率。

5）全球贸易环境复杂风险：部分国家为强化本土产业保护，通过加征特别关税、强制本地化采购要求等手段构筑贸易壁垒。此类政策直接推高公司产品合规认证成本与关税负担，并可能导致公司区域性市场份额的阶段性流失。