昆药集团(600422)：焕耀新章 蓄势而行

焕耀新章：2023-24 融合调整，2025 养精蓄锐，2026 厚积薄发。1M23 公司并入华润三九，提出力争 2028 年末营收翻番、工业收入百亿的战略目标，依托三九领先的管理体系及渠道优势，公司逐步启动组织、业务、价值、精神四个维度的内部重塑，并于2H24~2025 加速落地。站在当下时点，我们认为华润三九和公司的融合进入关键期，集采风险的释放与消化、渠道整合的深入、费用管控的加强正推动公司业务深度重塑，预计2H25 起工业端收入有望逐季恢复并提速，而费用管控与投放效率的加强有望逐步推动净利率上行，使利润端表现有望超越收入端（预计25~27 年归母净利CAGR 17%）。

初见未来：为什么认为公司的经营在蓄势向上？1）渠道整合提速并逐渐接近尾声：营销改革聚焦少数重点渠道，2H24 起渠道整合及品牌焕新动作提速（3Q24 启动纯销考核、4Q24 成立商务部、KA 平台、召开首届昆药商道大会，4M25 777 包装焕新）；2）集采风险解除并逐渐消化业绩影响：1M25 开标第三批中成药集采及接续扩围，公司血塞通冻干（200/400mg）及血软均零降幅续约/中标，降幅43%的100mg 血塞通冻干（2024E 收入2 亿元）有望通过销售费用优化、提升覆盖，对冲利润影响；3）四个重塑有望推动盈利能力释放：

    　　24 年进一步强化销售费用集权，有望推动净利率上行。

三大事业部：重塑变革，引领增长。1）777 事业部聚焦血塞通口服，圣火并入后双方由竞争转为合作，院内市场有望通过集采拓展放量，OTC 端有望依托昆药商道提升覆盖，25~27 年收入CAGR 有望在15~20%；2）昆中药1381事业部聚焦精品国药，过往仅覆盖少数市场但表现优异（2018~2024 收入CAGR 12 %），有望通过渠道拓展实现快速增长，长期有望将参苓、舒肝、香砂、清肺四大主品打造成5~10 亿品种；3）KPC1951 事业部：24 年受医保试点及集采预期影响较大，25 年预计在集采拓增量、控费用及阿法迪三本地产能衔接推动恢复性增长，26~27 年预计稳健增长。

投资建议：我们预计2025~2027 年公司收入分别为87.81、96.77、108.09 亿元（同比4.5%、10.2%、11.7%），归母净利润分别为7.16、8.60、10.44 亿元（同比10.4%、20.2%、21.4%），EPS 为0.95、1.14、1.38 元。可比公司2025E PE均值为17.6x，考虑公司潜在的业绩潜力高于行业表现，我们给予公司2025 年PE 20x，对应目标价为18.9 元，首次覆盖，给予“推荐”评级。