海康威视(002415)：利润超预期 报表充分体现高质量增长

　　投资要点：

    　　事件：海康威视发布25H1 半年报，实现营业收入418.18 亿元，同比增长1.48%；归母净利润56.57 亿元，同比增长11.71%；扣非净利润54.89 亿元，同比增长4.69%。

利润超预期！来自于更高质量的发展战略。公司上半年利润同比增长12%，单Q2 利润同比增长15%，此前市场预期单Q2 利润增速10%左右，利润超预期。上半年收入增长1.5%，单Q2 收入同比-0.45%，此前市场预期单Q2 收入0-5%左右，收入基本符合预期。我们认为利润超预期主要由于：1）国内和国际各业务中心均从考核收入转为考核利润，主动减少低毛利业务占比；2）SMBG 业务,从区域为中心改为全国垂直管理，针对渠道销售进行了调整，完成渠道去库存，并提高销售质量；3）整体看公司上半年毛利率45.2%，同比提升0.14pct，其中境内业务毛利率43.98%，同比提升0.63pct。

中报净现金流为五年来最佳，应收账款和票据大幅下降。公司上半年实现经营性净现金流入53.43 亿，为2020 年疫情以来峰值。同时公司Q2 季度末应收款项与应收票据总额372.57 亿元，较去年末下降33.76 亿。渠道端去库存、项目周转率提升的战略显露成效。

各项业务收入拆分：海外好于国内，创新好于传统，EBG 好于PBG/SMBG 的趋势仍然延续。1）25H1 考虑创新业务中海外部分后，公司整体境外收入同比增长8.78%，达到154亿元，占整体收入37%。境外收入增速继续明显高于国内。2）国内各项传统业务中，EBG基本维持稳定，我们预计来自AI 等非安防类需求在能源、制造等更行业增加。SMBG 下滑30%，预计来由于公司主动降低渠道库存的战略。3）创新业务继续保持较高增速，目前占整体收入超过28%。

强化费用管控，薪酬-成本剪刀差有望继续扩大。公司上半年销售/管理/研发费用率分别为13.65%/3.31%/13.56%，同比变化0.15/-0.24/-0.27pct，费用管控情况良好。单Q2 现金流口径薪酬支出同比10.7%，显著低于单季度现金流入增速，“剪刀差”有望继续扩大。

考虑到公司在官方公众号中对于下半年的指引：1）全年归母净利润10%以上增长,下半年扣非净利润增速高于上半年，业绩逐季上行；2）全年的经营费用同比大致持平；3）继续“以利润为中心”，严控应收款,追求高质量的收入增长，预计2025 年下半年的收入保持同比正增长。维持盈利预测，预计2025-2027 年公司收入为979/1079/1202 亿元，预计2025-2027 年净利润为136/151/162 亿元。维持买入评级。对应2025-2027 年 20/18/17倍PE。