中宠股份(002891)：自主品牌顺利焕新 海外优质产能支撑代工韧性

　　1H25 业绩符合我们预期

公司公布1H25 业绩，1H25/2Q25 实现营收24.3/13.3 亿元，同比+24.3%/+23.4%，实现归母净利2.0/1.1 亿元，同比+42.6%/+29.8%，1H25 业绩符合我们预期。

    　　发展趋势

1、境内自主品牌主粮系列持续孵化，境内占比、主粮占比明显提升。1）分区域：1H25 境内/境外分别实现营收8.6/15.7 亿元，同比+39%/+18%，公司顽皮品牌聚焦小金盾系列，先后组织人民网探厂、CEO 进抖音直播间、签约品牌代言人等活动，上半年双鲜粮系列同比增长73%，小金盾系列斩获“抖音宠物猫干粮爆款榜、人气榜 TOP1”等多项荣誉，驱动境内自主品牌较快增长，1H25 公司境内业务占比提升3.7ppt 至35.2%；同时贸易摩擦背景下海外工厂需求维持较高景气度，支撑境外业务较强韧性；2）分产品：1H25 零食/主粮分别实现营收15.3/7.8 亿元，同比+6%/+86%，主粮收入体量快速增长，占比大幅提升10.6ppt 至32.2%。

2、代工业务受贸易摩擦影响较小、收入结构优化，盈利能力持续提升。我们认为，1）毛利端：1H25/2Q25 公司毛利率同比+3.4/+2.9ppt 实现31.0%/30.7%，其中1H25 境内/境外毛利率同比+0.9/+4.0ppt 至37.7%/28.0%，零食/主粮毛利率同比+3.4/+0.8ppt 至30.6%/36.6%，公司高毛利率境内品牌及主粮业务占比提升，收入结构优化，同时原料价格处于合理低位，公司北美等产能前瞻布局带来贸易摩擦影响较小，驱动整体毛利率明显提升；2）费用端：自主品牌占比提升，保持合理营销费用投放，1H25 销售/管理/财务费用率同比+1.0/+1.9/-0.2ppt 至12%/6%/0.1%。综合影响下，公司1H25/2Q25 净利率实现8.3%/8.4%，同比+1.1/+0.4ppt。

3、自主品牌业务聚焦主粮步入业绩兑现期，北美工厂稀缺性持续凸显。我们认为，1）自主品牌：公司顽皮品牌成功焕新升级，小金盾系列不断补齐产品矩阵，当前已涵盖烘焙粮、膨化粮、主食猫条、主食罐、主食餐包等 5 大品类，中高端领先品牌同“武林外传”IP 联名持续出圈，境内自主品牌有望延续超额成长势头。2）代工业务：公司稳步推进宠物食品全球供应链布局，我们预计随加拿大及美国二期工厂投产，利润率更高的北美工厂产值将持续提升，承接北美优质订单，强化公司外销业务韧性及盈利能力。

    　　盈利预测与估值

我们维持盈利预测不变，当前股价对应25/26 年41/33 倍P/E。维持跑赢行业评级，基于公司品牌业务孵化顺利，上调目标价17%至70 元，对应25/26 年49/40 倍P/E，存在19%上行空间。

    　　风险

    　　原材料价格波动；食品安全；汇率波动；品牌孵化不及预期。