藏格矿业(000408)：巨龙铜矿投资收益持续提升 产能扩建未来仍然可期

藏格矿业发布2025 年半年度报告：公司2025 年上半年实现营业收入16.78 亿元，同比下降4.74%；归母净利润为18.00亿元，同比上升38.80%；扣除非经常性损益后的归母净利润为18.08 亿元，同比上升41.55%。

    　　投资要点

    　　钾锂营业收入均有下滑，主要因为销售价格下降较多

（1）氯化钾：2025 年H1 产量为48.52 万吨，同比-7.19%，上半年产量完成全年产量目标的48.52%；销量为53.59 万吨，同比-0.78%，上半年销量完成全年销量目标的56.41%。

季度方面，2025 年Q2 产量为32.62 万吨，环比+105.16%，同比-10.43%，销量为35.69 万吨，环比+99.39%，同比-10.89%，季度方面产量销量皆较上一季度恢复。

售价及成本方面，2025 年H1 氯化钾营业收入13.99 亿元，同比+24.60%；单位平均售价（含税）2845 元/吨，同比+25.57%；平均单位销售成本为996 元/吨，同比-7.36%；毛利率61.84%，同比+13.56pct。单位平均售价上升，主要是因为上半年钾肥大合同签订及海外厂商联合减产。

（2）碳酸锂：2025 年H1 产量为5170 吨，同比-11.00%，完成全年产量目标的47.00%；销量为4470 吨，同比-41.42%，完成全年产量目标的40.64%。季度方面，2025 年Q2 产量为3005 吨，环比+38.80%，同比-12.22%；销量为2940 吨，环比+92.16%，同比-19.67%，季度方面产量销量皆较上一季度有所提升。

售价及成本方面，2025 年H1 碳酸锂营业收入2.67 亿元，同比-57.90%；单位平均售价（含税）6.747 万元/吨，同比-28.14% ； 平均单位销售成本为4.1478 万元/ 吨， 同比+0.40%；毛利率 30.53%，同比下降 19.75pct。

    　　巨龙铜矿投资收益亮眼，其二期项目将于下半年建成投产

2025 年H1，巨龙铜业产铜9.28 万吨，同比+14.57%，售铜　　9.27 万吨，公司持有巨龙铜业30.78%的股权，报告期内公司确认投资收益12.64 亿元,占公司归母净利润的70.22%。

2025H1 巨龙铜矿投资收益同比增加4.09 亿元， 增幅47.82%。季度方面，巨龙铜业2025Q2 产铜4.68 万吨，环比+1.74%，同比+20.76%，2025Q2 投资收益6.54 亿元，环比+7.21%，同比+30.02%。巨龙铜矿经营强势，铜矿板块贡献利润高，为公司业绩韧性持续注入动能。

巨龙铜业持续扩大铜精矿产能。巨龙铜矿二期采选改扩建工程已完成项目立项核准、环评批复、使用林（草）土地批复、德庆普尾矿库不动产权证、德庆普尾矿库安全设施设计批复、耕地占用税缴纳等关键证照手续办理。项目预计2025年底建成投产，达产后一二期合计年采选矿石量将超过1 亿吨，年矿产铜将达30-35 万吨，巨龙铜业将成为国内采选规模最大、全球本世纪投产的采选规模最大的单体铜矿山。

    　　项目进展顺利，钾锂产能远期增量可期

    　　（1）氯化钾：

老挝钾盐矿项目：该项目下设老挝发展与老挝塞塔尼，分别负责万象市巴俄县和塞塔尼县钾盐矿的勘探与开发。老挝发展已取得《资源储量证》,获批氯化钾资源总量9.84 亿吨，伴生溴矿资源量1600 万吨，《可研报告》通过首轮技术评审。老挝塞塔尼的《勘探报告》现已通过评审，现等待《资源储量证》下发。

大浪滩黑北钾盐矿、碱石山钾盐矿和小梁山-大风山深层卤水钾盐矿东段：公司对大浪滩黑北钾盐矿矿区完成浅层详查和深层卤水第一阶段详查野外钻探工作，阶段性成果报告正在编制；公司对碱石山钾盐矿区正在编制《普查报告》；小梁山-大风山矿区目前已经完成深层卤水《详查报告》的编制工作。

    　　（2）碳酸锂：

麻米错盐湖项目：该项目探明液体卤水矿中氯化锂储量为250.11 万吨，折碳酸锂217.74 万吨，拟分两期建设年产10万吨碳酸锂产能，首期规划年产5 万吨碳酸锂。目前，西藏麻米错项目证照办理已获西藏自治区发改委、县住房和城乡建设局、西藏自治区自然资源厅的相关手续。公司计划于2025 年三季度启动项目一期工程建设，经初步测算项目建设周期预计为9-12 个月。

结则茶卡与龙木错盐湖项目：西藏藏青基金持有国能矿业股份39% ， 而公司通过藏青基金间接持有国能矿业股份21.09%，国能矿业拥有西藏阿里龙木错和结则茶卡两大盐湖的采矿权，合计碳酸锂储量390 万吨，氯化钾2800 万吨，其中碳酸锂储量居世界前列。结则茶卡盐湖产能规划为年产6万吨锂盐，包括3 万吨工业级氢氧化锂项目和3 万吨电池级　　碳酸锂项目；龙木错盐湖产能规划为年产7 万吨锂盐。国能矿业一方面加快委托加工1 万吨氢氧化锂生产线的产线建设及各项配套建设，年内形成1 万吨的产能并产出产品；另一方面加快推进结则茶卡盐湖及龙木错盐湖的自建线项目落地，同步落实配电单位跟进相应电力配套建设。

    　　盈利预测

我们预测公司2025-2027 年营业收入分别为37.37、52.60、66.60 亿元，归母净利润分别为38.20、49.20、62.61 亿元，当前股价对应PE 分别为20.1、15.6、12.2 倍。

考虑到公司盐湖提锂成本优势显著，盐湖锂盐和钾肥未来放量可期。巨龙铜矿持续扩大产能，且铜价中枢开始上移。预计公司远期业绩将继续增长，因此维持“买入”投资评级。

    　　风险提示

1）全球锂盐湖及锂矿投产超预期；2）锂电池需求不及预期；3）公司盐湖、钾矿开采进度不及预期；4）巨龙铜业盈利不及预期；5）氯化钾价格大幅波动；6）相关证件手续办理不及预期；7）钾肥需求不及预期等。