健盛集团(603558)：俏尔婷婷盈利能力改善 上半年高分红

事件概述

2025H1 公司收入/归母净利/扣非净利/经营性现金流分别为11.70/1.42/1.36/2.52 亿元、同比增长0.19%/-14.46%/-15.84%/146.96%，净利下降我们分析主要由于关税反复、市场疲软影响下而产能端人员配备超配，叠加引入新高管导致管理费用增加；经营性现金流净高于归母净利主要由于经营性应收项目减少。

25Q2 收入/归母净利/扣非净利分别为6.1/0.82/0.75 亿元、同比下降1.52%/2.23%/8.39%，业绩略低于市场预期，归母净利下降由于费用率增长及资产减值损失增加。

公司每股派发现金红利0.25 元，对应分红率61.27%，对应年化股息率5.2%。

25 年3 月公司发布回购公告，拟于2025/4/15-2026/4/14 以不超过15.33 元/股回购金额5000 万-1 亿元；截至2025 年7 月31 日，公司已以8.78-9.73 元/股均价回购515.9 万股，回购金额4776 万元，占公司总股本1.46%。

24 年12 月，公司与杭州芯聚半导体有限公司以及其全体股东签署了《杭州芯聚半导体有限公司增资扩股协议》，公司以人民币1 千万元认购杭州芯聚半导体有限公司人民币183.20 万元注册资本，持股比例为2.4392%，剩余人民币816.80 万元计入杭州芯聚半导体有限公司资本公积。本次增资完成后，公司成为杭州芯聚半导体有限公司的正式股东。杭州芯聚半导体有限公司于2025 年4 月18 日完成相关工商登记变更程序。

    　　分析判断:

    　　俏尔婷婷盈利能力大幅提升。从产品结构来看，我们判断上半年袜子业务收入略有下滑，无缝业务微增。

从子公司来看，25H1 重点子公司江山针织（棉袜）/江山思进（棉袜）/健盛越南（棉袜）/俏尔婷婷（无缝）/贵州鼎盛（无缝）营收分别为2.13/0.74/3.45/0.79/1.41 亿元，净利分别为0.27/0.21/0.11/0.06/0.17 亿元， 同比增长-21.64%/59.75%/-73.22%/169.46%/-18.79% ， 净利率分别为12.78%/28.52%/3.33%/7.10%/12.10%，俏尔婷婷净利大幅增长，健盛越南净利下降较多。7 月2 日晚间，美国总统特朗普宣布，已与越南达成一项贸易协议：越南出口至美国的商品，将需向美国缴纳20%的关税，好于此前46%的水平。

25Q2 净利率下滑主要受资产减值及所得税增加影响。（1）25H1 毛利率28.18%，同比下降0.7PCT；净利率为12.1%，同比下降2.1PCT。从费用端来看，25H1 销售/管理/研发/财务费用率分别为3.25%/8.88%/1.54%/-0.26%，同比增加0.2/1.0/-0.3/0.5PCT；管理费用增加由于引入新高管及薪资调整；财务费用增加主要由于汇率变动导致汇兑收益减少。公允价值变动净收益/收入为0.26%，同比增加0.3PCT；资产减值损失占比计提增加0.57PCT，主要为存货跌价损失增加；信用减值损失占比冲回增加0.59PCT，主要为坏账冲回；所得税费用/收入为2.6%，同比增加0.3PCT。（2）25Q2 毛利率为29.4%，同比增长0.9PCT，归母净利率为13.4%，同比下滑0.1PCT。25Q2 销售/管理/研发/财务费用率分别为3.12%/8.23%/1.48%/-0.58%，同比增长0.3/0.2/-0.4/0.2PCT；资产减值损失占比计提增加1.1pct；其他收益占比上升1.3pct；信用减值损失占比冲回增加0.38pct；所得税/收入同比增加0.86pct。

存货周转天数增加。25H1 存货为7.05 亿元，同比增加4.65%，存货周转天数149 天，同比增加19 天；应收账款为5.11 亿元，同比下降1.17%，应收账款周转天数为84 天，同比增加7 天；应付账款为1.46 亿元，同比下降13.32%，应付账款周转天数为35 天，同比增加4 天。

    　　投资建议

我们分析，（1）短期来看，下半年订单可能仍受到贸易战影响承压；但一方面，7 月美越已达成20%关税协议，我们分析公司凭借越南产能长期仍存在抢占市场份额逻辑；另一方面，我们判断优衣库的采购节奏上下半年有望改善。（2）公司中长期看点在于无缝产能利用率改善带来的利润弹性，特别是越南，目前兴安已实现阶段性盈利，未来主要驱动来自优衣库、HBI、DBS；（3）根据我们测算，预计未来棉袜有望保持稳健增长，主要来自海防和清化扩产，以及南定补足印染产能、有利于一体化快反能力提升；同时公司积极推进了在越南南定省投资建设年产6,500 万双中高档棉袜、2,000 吨氨纶橡筋线、18,000 吨纱线染色生产项目，有望扩充产能。

考虑海外需求及加税风险，下调2025-2027 年收入预测28.44/31.52/34.98 亿元至26.56/29.71/32.62 亿元；下调25-27 年归母净利3.9/4.6/5.4 亿元至3.3/3.8/4.4 亿元；对应下调25-27 年EPS 1.10/1.31/1.52 元至0.94/1.08/1.23 元，2025 年8 月7 日收盘价9.64 元对应25/26/27 年PE 分别为10/9/8X，目前股息率2.6%，公司回购有望提振市场信心，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　汇率波动风险、原材料价格波动风险、终端消费需求疲软的风险、系统性风险。