燕京啤酒(000729)：扣非业绩略超预期 经营势能向上

　　1H25 业绩超市场预期

公司发布中报：1H25 营收/销量/ASP/吨成本同比+6.4%/+2.0%/+4.7%/+2.8%；归母净利润/扣非归母净利润分别同比+45.4%/+39.9%；毛利率/销售费用率/管理费用率/归母净利润率分别同比+2.1/-0.5/-1.1/+3.5ppt。1H25扣非归母净利润超预告上限，超市场预期，主因成本费用下降超预期。

    　　发展趋势

产品结构持续优化，U8 维持高增态势。1H25 公司啤酒/其他业务收入同比+6.9%/+0.7%。1H25 啤酒量/ASP/吨成本同比增长2.0%/+4.8%/+2.8%。分产品看，中高档/普通啤酒收入同比+9.3%/+1.6%，我们预计大单品U8 收入同比增长约25%，V10、漓泉等也有较好表现；此外，公司于2025 开启倍斯特汽水招商铺货，1H饮料业务增收0.4 亿元。分区域看，公司华北/华南/华东收入同比+5.6%/+0.3%/+20.5%，基地市场持续拿份额，华南市场稳定，此外，1H公司成立江苏华东销售公司，对外埠的华东市场加大投入，有效拉动华东收入。

提质增效带动利润率提升。受益于产品结构优化、成本下行、内部效率提升，1H25 整体/啤酒毛利率分别同比+2.1/+1.0ppt，啤酒以外业务增厚毛利0.94 亿元。1H25 原材料、燃料动力成本同比-3.2%/-4.5%，但包装材料成本因产品结构影响同比+7.8%。分区域看，1H25 华北/华南/华东市场毛利率分别同比+2.8/+2.4/+0.2ppt。1H25/2Q25 销售费用率同比-0.5/-4.0ppt，季度间投放节奏略有波动。受益于收入增长、管理端提效，1H25管理费用率同比-1.1ppt，当期产生辞退福利0.4 亿元，我们预计公司仍保持较快关厂提效节奏。此外，1H25 因收储产生资产处置收益0.7 亿元。

2H25：经营势能向上，蓄力十五五。2025 年是公司五年计划收官之年，公司保持向上势头，继续完善产品、渠道布局，承上启下。产品端，公司2025 年正式推行“啤酒+饮料”营销策略，落地多元化战略。公司啤酒业务以“中高端+腰部+区域特色”三层架构，匹配满足不同消费需求。渠道端，公司持续构建全渠道销售网络，在“百县工程”基础上新增“百城工程”，形成梯度化市场开发策略。

    　　盈利预测与估值

考虑产品结构升级及成本红利，上调2025/26 年归母净利润12.1%/12.4%至15.86/18.08 亿元，当前股价交易于2025/26 年23.3/20.5 倍P/E。考虑到整体宏观消费环境偏疲软，估值中枢略有下移，结合盈利预测调整，上修目标股价6.3%至15.10 元/股，对应2025/26 年26.8/23.6 倍P/E，较当前股价有15.1%上行空间，维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　市场竞争，原材料价格波动，税收优惠政策变化，食品安全等风险。