中芯国际(688981)：2Q25订单饱满 有望持续至年末

　　2Q25 业绩小幅高于我们预期

中芯国际发布2Q25 业绩，H 股口径2Q25 收入22.09 亿美元，同比+16.2%，环比-1.7%（此前指引-4 至-6%），主要是国际环境变化下，客户渠道提拉备货所致。2Q25 产能利用率92.5%（1Q25 为89.6%）；2Q25 毛利率为20.4%，环比下降2.1ppt（符合指引的18-20%），因成本控制改善，略高于我们预期。本期利润为1.32 亿美元。公司指引3Q25 收入环比增长5-7%，毛利率指引为18-20%。2Q25 业绩小幅高于我们预期，3Q 指引小幅低于我们预期，主要是因为毛利率指引低于预期。

    　　发展趋势

收入与产能结构分析：2Q25 折合晶圆销售量约为239 万片（8 英寸），环比+4.3%，但因为此前一次性影响和产品销售结构，晶圆单价下滑6.4%。

同时，月产能由1Q25 的97.3 万片提升至2Q25 的99.1 万片（均为折合8英寸），产能利用率也从1Q25 的89.6%提升至92.5%。此外，2Q25 资本开支为19 亿美元（1Q25 为14 亿美元）。我们预计公司全年扩产目标不变，并认为未来中期内公司资本开支总额维持稳定。2Q25 毛利为4.5 亿美元，环比下降11%，毛利率为20.4%，环比下降2.1ppt；销售成本为17.6亿美元，环比增长1.0%，其中折旧及摊销7.5 亿美元，环比下降6%，其他制造成本10 亿美元，环比增加7%。

下游客户分析与中期展望：因客户受到国际环境变化的影响有所增加订单，但区域收入占比变化较小，2Q25 来自美国区收入占比12.9%，环比持平，主要因客户所在地与出货地之间有所差异；按应用区分，2Q25 来自于消费电子的客户有明显拉货动力；按平台看，模拟芯片、图形传感器、射频也均有较高增速。我们认为地缘因素导致的订单提拉可能会有一定减弱，但仍需观察外部情况；而由于客户自身份额的调整将成为未来多个季度订单的主要来源。

    　　盈利预测与估值

由于2Q 订单的增长，我们（美元口径）上调2025 年收入2%至94.47 亿美元，但由于利润率的调整，下调2025 年净利润20%至7.26 亿美元，上调2026 年收入1%至120.92 亿美元，下调净利润23%至9.62 亿美元。当前H 股股价对应2.4x 25e P/B 和2.2x 26e P/B，A 股股价对应4.5x 25eP/B 和4.3x 26e P/B。我们认为公司龙头地位不变，维持A/H 股跑赢行业评级，维持H 股目标价60 港元，对应2.8x 26e P/B，有23%上行空间；维持A 股目标价115 元，对应5.7x 26e P/B，有32%上行空间。

    　　风险

    　　订单增长不及预期；竞争导致晶圆价格下行；全球贸易摩擦。