万华化学(600309)：二季度业绩环比持平 治理改善见成效

二季度业绩环比持平略超预期：公司披露25 年中报，报告期内实现营业收入909亿元，同比减少6.4%；实现归母净利61.2 亿元，同比下降 25.1%。虽然聚氨酯、石化、精细化学品及新材料三大板块的销量都比去年同期有所增长，但销售价格也都出现下滑，导致整体收入略有下滑。同时，原料端纯苯与煤炭价格也下滑20%以上，但石化板块主要原料丙烷与丁烷价格与去年同期相比基本持平，导致整体毛利率从去年同期16.41%下降到13.84%。25Q2 单季度营业收入478 亿元，环比提升11.07%；归母净利30.41 亿元，环比基本持平。

费用管控是对冲毛利下滑的重要原因：今年4 月在美国关税政策影响下，全球宏观大幅波动，绝大多数化工品价格出现大幅下跌。虽然到5 月底后关税影响出现缓和，但25Q2 化工品均价普遍低于25Q1，万华也呈现同样趋势。从单季度毛利看，25Q2 为58.2 亿元，环比25Q1 减少9.5 亿元。然而公司积极管控各项费用，使利润总额仅减少1.85 亿元，归母净利基本持平。

经营思路转变有望扭转趋势：2022 年以来，在全球宏观持续下行的大背景下，万华的业绩也出现大幅下滑。公司在2024 年报中提出2025 年为“变革年”，要从管理思维向经营思维转变，引导各业务单元建立起业绩导向的观念。我们认为在公司经营思路发生重大变化的情况下，一旦全球宏观企稳，MDI 与TDI 等产品受益于良好的行业格局有望率先出现反弹，成为公司以业绩为导向的良好抓手，同时也能扭转市场对于公司悲观预期。

我们预测公司25-27 年每股盈利EPS 预测为4.38、5.25、6.41 元（按照回购股本变动后计算）。25 年可比公司PE 估值为19 倍，由于万华在其中的长期ROE 和历史成长性更为突出，维持15%估值溢价，对应25 年22 倍PE，给予目标价96.36 元，维持买入评级。

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