甘源食品(002991)：经营阶段性承压 静待渠道调整效果

事件：公司发布2025 年半年报，25H1 实现营收9.4 亿元，同比-9.3%，实现归母净利润0.75 亿元，同比-55.2%，实现扣非归母净利润0.64 亿元，同比-56.0%，接近业绩预告上限。拟每10 股派发现金红利5.8 元，合计派发现金红利0.53 亿元，分红比例71.22%。

电商成长亮眼，大单品韧性突出。25H1 公司营收同比-9.3%至9.4 亿元，其中25Q2 营收同比-3.4%至4.4 亿元，降幅显著收窄。

分渠道看，经销模式营收同比-19.8%至7.0 亿元，我们预计量贩零食店仍保持正增长，传统渠道营收下滑除客流分流以外，与公司将部分商超系统由经销转直营相关；与此同时直营及其他模式营收同比高增154.6%至0.83 亿元，直营效果持续兑现；电商渠道营收同比+12.4%至1.5 亿元，在电商平台整体费用提升、成长降速的背景下，甘源依然保持亮眼成长，除销售放量外也是重要广宣窗口及测新渠道，对于当前正在打造品牌形象、积极推新的甘源而言意义更为突出。

分产品看，老三样合计实现营收4.8 亿元，同比-2.9%，在整体营收下滑背景下，核心大单品依然体现成长韧性；综合果仁及豆果营收同比-19.9%至2.7 亿元，其他系列营收同比-11.5%至1.7 亿元，预计坚果等高价格带产品短期相对承压，伴随新品推广预计后续将有所改善。

成本压力叠加费投增加，短期利润承压。25H1 公司归母净利润同比-55.2%至0.75 亿元，其中25Q2 归母净利润同比-71.0%至0.22 亿元，我们预计利润的承压主要来自于成本压力以及广宣投放增加。25H1 公司净利率7.9%，同比-8.1pct。其中毛利率33.6%，同比-1.3pct，主因成本压力，25H1 马来西亚进口棕榈油均价9462.2 元/吨，同比+17.3%，显著推升公司成本。销售费用率18.6%，同比+5.3pct，主因公司加强品牌广宣，启动代言人活动、联合武功山打造户外场景营销、焕新包装等多维度带动公司品牌升级，其中促销推广费同比+49.5%至0.73 亿元，主要来自于线上线下渠道开拓及产品推新。管理费用率5.1%，同比+1.4pct，主要来自于薪酬增长，预计与公司推进人才迭代，以及当前推进调整渠道运营模式，增加直营及海外市场人员配备相关。

转型阶段短期承压，关注直营商超及海外市场调整。我们认为公司正经历渠道转型阶段，直营商超及海外市场拓展正有序推进，经过Q2 铺垫，进入H2 坚果消费旺季，有望释放渠道势能。同时传统渠道当前正经历调整转型阶段，2025 年6 月末公司经销商数量同比增加354 家至3115 家，伴随合作深化及区域覆盖度拓展，预计经销渠道下滑趋势有望收窄。当前公司利润阶段性承压，但我们预计成本变动长期终将抹平，品牌形象建设也是持续积淀的结果，后续伴随收入放量、成本回落，甘源有望重新迎来利润弹性释放阶段。

盈利预测：公司虽然短期经历渠道转型阵痛，但持续推新品拓市场，未来渠道模式理顺、海外市场空间打开，有望进一步放量。预计公司2025-2027年营收分别同比+3.0%/+20.4%/+16.7%至23.3/28.0/32.7 亿元，归母净利润分别同比-12.9%/+35.9%/+23.4%至3.3/4.5/5.5 亿元，维持买“ 入入评级。