甘李药业(603087)：业绩符合预期 海外市场持续高增长

　　公司发布2025 年中报，公司实现营业总收入20.67 亿元，同比增长57.18%，实现归母净利润6.04 亿元，同比增长101.96%，实现扣非归母净利润4.88 亿元，同比增长284.47%。

分季度看，2025 年第二季度，公司实现营业总收入10.82 亿元，同比增长43.39%，实现归母净利润2.92 亿元，同比增长43.80%，实现扣非归母净利润2.73 亿元，同比增长149.03%。

事件点评

2025H1 业绩亮眼，国内量价齐升，海外市场保持高增长国内市场，通过两轮胰岛素集采，公司成功实现扩大市场份额的战略目标。特别是在2024 年接续集采中，协议量较上次集采大幅增长32.6%，同时产品价格合理回升，形成量价齐升的协同效应。2025 年上半年，国内销售收入18.45 亿元，同比增长55.28%。

    　　在国际市场，公司持续深化全球市场拓展，强化本土化运营能力。

2025 年上半年，国际销售收入达2.19 亿元，同比增长74.68%。在新兴市场，公司持续深化与关键市场头部合作伙伴的稳定合作关系，依托客户信任，推广多元产品组合，挖掘合作新潜力，开拓合作新增长点。

公司近两年在海外市场新完成注册的门冬胰岛素30 注射液等产品，已顺利实现市场放量，为国际业务贡献了新增量。

创新产品管线有序推进，核心产品进入三期临床研发创新方面，公司持续加大投入，2025 年上半年研发投入达5.52亿元（其中费用化金额约2.65 亿元），占营业收入比例26.70%。截至报告披露日，公司处于临床阶段的主要研发项目包括博凡格鲁肽注射液、GZR4 注射液、GZR101 注射液和GZR102 注射液。

（1）长效胰高糖素样肽-1 受体激动剂(GLP-1RA)：博凡格鲁肽注射液（肥胖/超重中国III 期临床阶段、美国II 期临床阶段；2 型糖尿病中国III 期临床阶段、美国I 期临床阶段）。公司在研的1 类新药博凡格鲁肽注射液是一种长效GLP-1RA，与人体内源性GLP-1 同源性高达94%，该药品获批的适应症为2 型糖尿病和肥胖/超重体重管理。2025年2 月，博凡格鲁肽注射液完成中国2 型糖尿病III 期临床研究OPTIMUM-1（单纯饮食运动控制不佳的2 型糖尿病人群）及OPTIMUM-2（口服降糖药治疗不佳的2 型糖尿病人群）首例受试者给药。2025 年3 月，博凡格鲁肽注射液在美国肥胖/超重受试者中的II 期临床研究完成首例受试者给药，这也是全球首款与替尔泊肽头对头评估药物减重疗效的单靶点GLP-1RA。目前，全球范围内尚未有一款GLP-1RA 双周制剂上市，博凡格鲁肽注射液有望成为全球首款上市的　　GLP-1RA 双周制剂。

（2）第四代胰岛素：基础胰岛素周制剂GZR4 注射液（中国：III期临床试验阶段；欧美：已获批I 期临床，正在积极推进中）。GZR4 注射液是公司在研的1 类创新型治疗用生物制品，属于第四代胰岛素周制剂，预期每周一次经皮下注射，实现平稳控制基础血糖。GZR4 注射液有望大幅减少患者的胰岛素注射频率。与日制剂相比，胰岛素周制剂预计每年可减少胰岛素注射300 余次，注射频次降低超80%，助力患者克服治疗惰性，减轻治疗负担，从而提高患者群体的整体依从性和生活质量。

（3）第四代胰岛素：预混双胰岛素复方制剂GZR101 注射液（中国：II 临床试验阶段）GZR101 注射液是本公司自主研发的预混双胰岛素复方制剂，是公司在研的另一款第四代胰岛素。GZR101 注射液由本公司在研的长效基础胰岛素GZR33 与速效门冬胰岛素混合制成，拟用于治疗糖尿病。GZR101 注射液在已完成的中国2 型糖尿病II 期临床研究中达到主要终点。在2 型糖尿病患者中治疗16 周后，与德谷门冬胰岛素（诺和佳）相比，GZR101 注射液降低HbA1c 和餐后血糖更为优效。公司GZR101 注射液是唯一进入II 期临床阶段的国产双胰岛素复方制剂1 类新药。

（4）基础胰岛素/GLP-1RA 固定比例复方周制剂：GZR102 注射液（中国：I 期临床试验阶段）。2025 年4 月，公司自主研发的GZR102注射液获得国家药品监督管理局默示许可开展适应症为2 型糖尿病的临床试验。5 月，GZR102 注射液在中国成年超重受试者中开展的一项I期临床研究完成首例受试者给药。目前全国仅有两款基础胰岛素与GLP-1RA 的固定复方制剂，且均为每日注射一次的日制剂，国内外尚无同类周制剂药物获批上市。

    　　投资建议

我们预计公司2025-2027 年收入端有望分别实现43.93 亿元、52.29亿元、62.47 亿元，同比增长分别为44.2%、19.0%和19.5%，2025-2027年归母净利润有望实现11.13 亿元、14.25 亿元、17.87 亿元，同比增长分别为81.0%、28.1%和25.4%。2025-2027 年对应的EPS 分别约1.85 元、2.37 元和2.97 元，对应的PE 估值分别为33 倍、26 倍和21倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

胰岛素海外注册审批进度不及预期的风险；

    　　国际贸易摩擦风险；

    　　新品研发进度不及预期的风险。