燕京啤酒(000729)：量价表现优于行业 扣非利润超预告上限

事件：2025 年8 月10 日，公司发布2025 年半年报。25H1 公司实现营收/ 归母净利润/ 扣非归母净利润85.58/11.03/10.36 亿元， 同比+6.37%/+45.45%/+39.91%。经测算，25Q2 公司实现总营收/归母净利润/扣非归母净利润47.31/9.38/8.83 亿元，同比+6.11%/+43.00%/+38.43%。扣非归母净利润超业绩预告上限。

预计量价均跑赢大盘，U8 全国化势能持续。25H1 公司啤酒营收同比增6.9%，其中销量同比增2%至235 万千升，同期我国规上啤酒企业总产量同比-0.3%，公司销量跑赢行业；同时公司吨价增速亮眼，同比增5%，我们预计表现也优于行业平均。结构端看，25H1 中高档产品营收同比+9.3%至55.4 亿元，占啤酒营收比重同比+1.6pct 至70%，大单品U8 依然保持快速增长，全国化势能持续（华东/华中等相对空白区域营收同比增20%/15%，较前期显著提速）。

    　　25H1 其他业务收入合计同比+1%，其中饮料业务同比+99%至0.83 亿元，主要系倍斯特汽水大单品上市。

核心财务指标持续改善，驱动盈利高增。25H1 公司扣非归母净利率同比+2.9pct 至12.1%，拆解来看，1）25H1 公司啤酒吨成本同比+2.8%，受益于吨价增长贡献啤酒毛利率同比+1.0pct，综合毛利率则同比+2.1pct。2）销售费用率同比-0.5pct，其中广宣费率处于持续优化通道，同比-0.6pct，体现出营销效率提升。3）管理费用率同比-1.1pct，其中职工薪酬占比同比-0.5pct。4）税率同比-0.5pct 至15.2%，反映出弱势子公司持续减亏。

改革红利释放+结构不断改善，持续看好公司利润率弹性。近几年公司利润弹性具备明显alpha，无论是U8 的成长速度还是改革落地后各项财务指标的显著优化都在持续兑现其改善和成长逻辑。我们认为公司业绩高增确定性首先来自于利润率提升路径清晰，持续兑现则来自于公司改革决心非常坚定，且是系统性的、全面的改革，并在近几年经营势能持续向上的过程中已形成正循环。啤酒行业利润率与产品结构、经营效率、区域结构等因素相关，中期维度看公司净利率提升进程刚过半。展望后续，U8 全国化、全渠道布局将不断深化，不同区域市场阶段不同因此成长得以持续接力，同时十五五产、销、供应链继续全方面提升，盈利能力提升路径明朗。

投资建议：基于公司大单品持续全国化以及改革深化，结合半年报业绩情况，我们上调公司盈利预测，预计2025-2027 年公司营收156.20/164.48/171.88亿元，同比增长6.5%/5.3%/4.5%；归母净利润分别为 16.10/19.65/23.20 亿元，同比增长52.5%/22.0%/18.1%。当前市值对应PE 分别为22/18/15x，维持“推荐”评级。