贵州茅台(600519)：白酒消费有所承压 茅台酒稳定增长

事件：公司发布2025H1 报告，2025 年上半年公司实现营业总收入910.94 亿元，同增9.16%；实现归母净利润454.03 亿元，同增8.89%；实现扣非归母净利润453.90亿元，同增8.93%。其中25Q2 公司实现营业总收入396.50 亿元，同增7.26%；实现归母净利润185.55 亿元，同增5.25%，实现扣非归母净利润185.40 亿元，同增5.23%。

茅台酒保持稳定节奏，系列酒单季度边际降速。25H1 公司酒类产品收入同比增长9.35%，其中单二季度公司酒类收入同比增长7.49%。分产品来看，茅台酒25H1 实现营业收入755.90 亿元，同增10.24%，单Q2 实现营业收入320.32 亿元，同增10.99%，整体维持稳健增长，我们预计主要有飞天量增+生肖、精品投放有关；系列酒25H1 实现营业收入137.63 亿元，同增4.68%，单Q2 实现营业收入67.40 亿元，同减6.53%，我们预计与腰部产品二季度表现较高造成产品结构下移有关。利润率方面来看，公司25H1 销售毛利率为91.30%，同减0.46pcts，单Q2 销售毛利率90.42%，同减0.26pcts，我们认为毛利率下滑主要为系列酒腰部产品占比提升带动产品结构下移所致。净利率来看，25H1 公司销售净利率52.56%，同减0.14pcts；25Q2 销售净利率49.53%，同减1.07pcts。

直销稳健增长，批发增速放缓。渠道端来看，25H1 公司直销渠道实现营业收入400.10亿元，同增18.62%，单Q2 实现营业收入167.89 亿元，同增16.52%；批发渠道25H1实现营业收入493.43 亿元，同增2.83%，单Q2 实现营业收入219.83 亿元，同增1.48%。我们认为直销渠道增长主要与公司加大非标产品在直销渠道投放有关，传统批发渠道量增不明显。i 茅台25H1 实现营业收入107.60 亿元，同增4.98%，单Q2实现营业收入48.90 亿元，同减0.35%。

财务公司存款影响现金流，降低资金占用为经销商减负。销售收现来看，25H1 公司实现销售收现950.87 亿元，同增9.18%，单Q2 实现销售收现389.43 亿元，同减4.64%；25H1 经营活动产生的现金流量净额为131.19 亿元，同减64.18%，主要为财务公司吸收公司成员单位存款减少及存放在中央银行法定准备金和不可提前支取的同业存款增加所致。截止25H1 公司合同负债金额55.07 亿元，单二季度减少32.81亿元，结合单Q2 营收来看同比减少2.85%，我们预计主要与公司为经销商减负，减少资金占用所致。费用端来看，25H1 公司销售费用率/管理费用率/税金及附加占比分别为3.58%/4.06%/15.31%，分别同增0.44/-0.54/-0.86pcts，25Q2 公司销售费用率/管理费用率/ 税金及附加占比分别为4.45%/4.48%/17.09% ， 分别同增0.45/-0.32/0.06pcts。其中销售费用的提升主要为公司加大市场培育投入，H1 广告及市场费用同增51%所致，管理费用下降主要为上半年员工薪酬同比下降18%所致。

盈利预测及投资建议：维持“买入”评级。由于白酒消费环境有所承压，根据公司半年报表现，我们调整盈利预测。预计公司2025-2027 年营收分别为1861.74/2016.39/2177.01 亿元（2025-2026 年前值为1961/2197 亿元），同比增长9%/8%/8%；净利润分别为939.58/1017.76/1100.26 亿元（2025-2026 年前值为993/1110 亿元），同比增长9%/8%/8%；对应EPS 分别为74.80/81.02/87.59 元，对应2025-2027 年PE 分别为19/18/16 倍，重点推荐。