安琪酵母(600298)：需求改善+成本下行 Q2扣非超预期

　　业绩简评

8 月14 日公司发布半年报，25H1 实现营收79.00 亿元，同比+10.10%；实现归母净利润7.99 亿元，同比+15.66%；扣非归母净利润7.42 亿元，同比+24.49%。其中，25Q2 实现营收41.05 亿元，同比+11.19%；实现归母净利润4.29 亿元，同比+15.35%；扣非归母净利润4.05 亿元，同比+34.39%，扣非显著超预期。

    　　经营分析

国内需求改善，海外延续高增长。1）分业务看，25Q2 酵母及深加工销售收入为29.81 亿元，同比+11.7%，预计烘焙面食酵母环比Q1 改善实现个位数增长，YE 延续双位数高增长态势。25Q2 制糖/包装/其他产品销售收入分别为2.28/0.99/7.76 亿元，同比+20.1%/+3.6%/+9.3%，制糖和包装业务均有回暖。2）分区域看，25Q2 国内/ 国外业务实现收入23.05/117.78 亿元， 同比+4.3%/+22.3%，国内市场需求回暖（25Q1 同比-0.3%），海外通过本土化运营、营销团队本地化和深入市场调研，持续扩大在非洲、中东、东南亚等新兴市场的影响力，推动国际业务全面增长。

成本下行毛利率大幅改善，政府补助略有扰动。1）25Q2 毛利率26.2%，同比+2.3pct，环比+0.2pct。毛利率改善主要系糖蜜成本下降，且加权平均计价模式下Q2 原材料价格较Q1 更低。叠加产品结构利好，主业为核心增长2）驱2动5Q。2 销售/管理/研发/财务费率同比+0.08pct/+0.23pct/+0.03pct/+0.23pct。管理费率和财务费率增长主要系股权支付费用所致。25H1 扣除股份支付影响后的净利润为8.63 亿元，同比+18.8%。3）25Q2 归母净利率为10.5%，同比+0.38pct，受政府补助扰动，实质上扣非表现更为亮眼。25H1 政府补助为0.35 亿元,同比-62.4%。

    　　看好国内需求改善，海外市场持续扩张，成本下行盈利弹性可期。

国内主业烘焙酵母需求持续复苏，同时衍生品业务有望驱动结构升级，低毛利的贸易类业务逐步剥离。海外市场预计随着本土化运营策略执行，借助性价比优势，持续提升市占率。原材料成本环比持续下降，预计H2 进一步释放利润空间。

    　　盈利预测、估值与评级

我们预计公司25-27 年归母净利分别为16.3/19.0/21.7 亿元，同比增长23%/17%/14%，对应PE 分别为19x/16x/14x，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。