甘肃能源(000791)：水火板块表现优异 风光电价承压

甘肃能源发布半年报，2025 年H1 实现营收39.31 亿元（yoy+0.19%），归母净利8.25 亿元（yoy+16.87%）。其中Q2 实现营收16.92 亿元（ yoy-0.73% ， qoq-24.40%） ， 归母净利3.45 亿元（ yoy+1.16%，qoq-28.04%），低于我们预期的4.06-4.56 亿元，主要系Q2 水电发电量低于预期。公司水电在现货交易中电价优势显著，火电板块盈利能力强，维持“买入”评级。

受益于现货交易，水电1H25 上网电价同比大幅提升因部分流域来水同比偏枯，公司2Q25 水电上网电量同比-32.44%至11.29 亿千瓦时，从而导致1H25 水电上网电量同比-21.07%。受现货交易影响，公司1H25 水电上网电价（含税）同比大幅提升39.99%至0.376 元/千瓦时，毛利率同比+6.07pp 至31.17%。我们认为水电上网电价同比大幅增长主要系其日内发电稳定性相对新能源更高，能够在高电价的用电高峰时段抢发电量。

1H25 火电板块量价齐升，度电净利润同比+3.7 分至11.3 分1H25 公司火电板块经营成果显著：上网电量同比+5.46%至88.79 亿千瓦时，上网电价（含税）同比+2.30%至0.369 元/千瓦时，同时得益于市场煤价下行，常乐公司1H25 净利润同比+57.59%至10 亿元，我们测算其火电度电净利润高达0.113 元，同比+3.7 分。公司预计常乐电厂5-6 号200 万千瓦煤电机组2H25 投产，8 月12 日5 号机组已并网成功，有望进一步增厚2025 年公司火电盈利。

市场化交易推进过程中风电、光伏电价承压

1H25，公司风电/光伏上网电价（含税）同比下降33.80%/17.17%至0.365/0.3元/千瓦时，我们认为主要系2025 年甘肃交易电价因市场煤价下降而同比大幅下降。公司1H25 风电/ 光伏毛利率同比下降30.41/12.75pp 至27.45%/23.77%。1H25 公司无新增并网新能源装机，已获得核准的计划风电/光伏装机容量分别为125.025/385 万千瓦。

盈利预测与估值

我们下调公司2025-2027 年归母净利润（ 0.22%/6.13%/7.48%） 至18.95/22.47/23.17 亿元，对应EPS 为0.58/0.69/0.71 元。下调主要是考虑到风电、光伏电价在市场化推进过程中压力较大，我们下调公司2025-2027年风电电价27.58%/28.13%/28.71%，光伏电价14.21%/14.63%/15.54%；2025 年归母净利润下调幅度小于2026/2027 年主要系2025 年公司常乐电厂5-6 号机组并网时间早于预期。参考可比公司2025E PE 的Wind 一致预期为16.5x，考虑公司清洁能源电价波动性较可比公司更高，给予公司14.0x2025E PE，对应目标价8.18 元（前值8.37 元基于14.3x 2025E PE），维持 “买入”评级。