安琪酵母(600298)：收入提速、扣非亮眼 盈利改善逻辑兑现

　　事件：公司发布2025 年半年报，25H1 实现营业收入79.0 亿元，同比+10.1%；归母净利润8.0 亿元，同比+15.7%；扣非净利润7.4 亿元，同比+24.5%。

单季度看，25Q2 实现营业收入41.1 亿元，同比+11.2%；归母净利润4.3 亿元，同比+15.4%；扣非净利润4.1 亿元，同比+34.4%。

25Q2 国内收入增长稳健，海外延续较快增速。分地区看，25Q2 国内实现收入23.1 亿元，同比+4.3%，环比一季度明显好转（前值-0.3%）；国外实现收入17.8 亿元，同比+22.3%，海外延续20%+增势。分产品看，25Q2 酵母及深加工/制糖/包装/食品原料+其他分别实现收入29.8/2.3/1.0/7.8 亿元，同比+11.7%/20.1%/3.6%/9.3%，其中制糖上半年收入同比-34.6%，业务剥离有序推进。截至25H1 末，公司共24589 名经销商，环比Q1 末净增378 家，其中国内净增214 家，国外净增164 家。

成本红利加速释放，Q2 扣非表现亮眼。25Q2 公司毛利率为26.2%，同比+2.3pcts，低价糖蜜原料使用占比攀升+水解糖使用比例收窄下成本红利加速释放；年初投放的海外产能预计部分抵消成本下降带来的正向作用。费用端，25Q2四费同比+0.6pcts ， 其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率同比分别+0.1/+0.2/+0.03/+0.2pcts；由于Q2 收到的政府补助同比减少，公司其他收益同比-48.8%，占收入比重同比-1.3pcts。上述因素综合影响下，25Q2 实现归母净利率10.5%，同比+0.4pcts；扣非净利率9.9%，同比+1.7pcts，二者差异主因Q2 计入非经的政府补助同比减少。

收入提速、扣非亮眼，利润改善逻辑兑现。展望看，1）收入端，国内在内部组织架构调整逐步到位下有望延续稳健增势，海外产能有序布局支撑后续双位数增长；2）利润端，当前处在糖蜜成本下行周期，叠加公司转固高峰已过，Q2利润改善逻辑加速兑现。当前低价原料使用比例扩大，24Q3 海运费为阶段性高点，预计下半年利润确定性更足。

投资建议：我们预计2025-2027 年公司营业收入分别为169.1/187.5/206.5亿元，同比+11.2%/10.9%/10.1%；归母净利润15.8/18.4/21.2 亿元，同比+19.0%/16.4%/15.4，对应PE 21/18/16x，维持“推荐”评级。