报喜鸟(002154)：坚持品宣投入与渠道建设 短期业绩承压

2025H1 收入同比-4%/归母净利润同比-43%。公司发布2025 年中报：1）收入为23.9亿元，同比-4%；归母净利润为2.0 亿元，同比-43%；扣非归母净利润为1.6 亿元，同比-47%。2）盈利质量方面，2025H1 公司毛利率同比+0.1pct 至67.1%；销售/管理/财务费用率同比分别+3.7/+2.3/+0.1pct 至44.2%/9.4%/-0.7%；计提资产减值损失0.6 亿元，约占当期收入的2.6%；综合以上，2025H1 净利率同比-5.8pct 至8.4%。

单二季度公司收入同比-3%/归母净利润同比大幅下滑。1）2025Q2 公司10.9 亿元，同比-3%；归母净利润为0.3 亿元，同比-71%；扣非归母净利润为盈亏平衡左右；非经常损益0.28亿元主要系政府补助0.47 亿元、非流动资产处置损益-0.14 亿元。2）盈利质量方面，2025Q2公司毛利率同比持平为66.0%；销售/管理/财务费用率同比分别+3.8/+2.7/-0.6pct 至49.5%/11%/-1.5%；计提资产减值损失0.3 亿元，约占当期收入的3.1%；综合以上，净利率同比-5.8pct 至2.7%。

分品牌：HAZZYS 收入健康增长，报喜鸟发货估计弱于流水。分品牌来看：2025H1 HAZZYS/报喜鸟主品牌/宝鸟/乐飞叶&恺米切&TB 品牌销售收入分别为9.3/7.0/3.9/2.6 亿元，同比分别+8%/-10%/-23%/+9%，销售占比分别40%/30/17%/11%。分渠道来看：2025H1 公司线上/直营/加盟/团购销售收入分别为4.5/10.3/3.1/4.3 亿元，同比分别+18%/+2%/-17%/-21%，毛利率分别-1.6/-0.9/-0.8/-2.8pct 至71.8%/77.6%/68.3%/45.8%。

HAZZYS：2025H1 收入同比+8%为9.3 亿元，占比40%。分季度来看：我们根据行业景气趋势估计Q1、Q2 收入均同比健康增长。2025H1 末品牌门店较期初+2 家至480家（其中直营341 家/加盟139 家），我们判断2025 年下半年有望保持快速渠道趋势，预计全年门店新开10%~20%、同时优化部分低效门店。

报喜鸟：2025H1 收入同比-10%至7.0 亿元，占比30%。分季度来看：我们根据行业景气趋势估计Q1、Q2 品牌流水均同比有所下滑，考虑发货节奏我们估计2025 年以来收入同比表现持续弱于流水。报喜鸟主品牌渠道结构优化，2025H1 末品牌门店较期初-4 家至817 家（其中直营239 家/加盟578 家）。

宝鸟：职业服团购市场竞争加剧，2025H1 公司宝鸟品牌接单量同比增长、但发货同比下降，同时在价格压力下盈利性有20所25降H低1 宝。鸟收入同比-23%至3.9 亿元，占比17%，期待2025H2 宝鸟出货表现较H1 改善。

公司谨慎计提资产减值，运营表现基本正常。营运方面，2025H1 期末公司存货同比+5.9%至11.4 亿元（H1 计提资产减值损失0.6 亿元，Q2 计提资产减值损失0.3 亿元），存货周转天数+24.1 天至282.4 天，应收账款周转天数+2.7 天至49.9 天，经营性现金流量净额0.9亿元（约为同期归母净利润的0.5 倍）。

费用投入致使2025 年盈利承压，期待后续稳健修复。考虑2025 年公司HAZZYS、报喜鸟品牌预计持续优化渠道结构，同时考虑公司销售费用及管理费用压力，我们综合估计2025年公司收入有望同比平稳为主/归母净利润同比下降，期待2026~2027 年盈利质量修复。

投资建议：公司是国内领先的中高端男装集团。我们根据经营情况调整盈利预测，预计2025~2027 年归母净利润分别3.22/3.99/4.76 亿元，对应2025 年PE 为17.5 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：门店扩张不及预期风险；终端消费环境波动风险；行业竞争加剧风险。