白云山(600332)：业绩符合预期 大健康板块发展亮眼

　　1H25 业绩符合我们预期

公司公布2025 年上半年业绩：收入418.35 亿元人民币，同比+1.93%；归母净利润25.16 亿元人民币，同比-1.31%；扣非净利润22.06 亿元人民币，同比-5.78%，符合我们预期。

    　　发展趋势

大南药板块重点培育品种发展较为顺利。2025 年上半年，大南药收入52.41 亿元人民币，同比-15.23%，主要由于部分品种去库存等原因。其中，中成药收入同比-20.12%；化药收入同比-5.85%。该板块毛利率为49.71%，同比-0.02 个百分点。2025 年上半年，公司保济系列、消炎镇痛膏、甲基橙皮苷、昆仙胶囊、夏桑菊系列、坎地沙坦酯片、消渴丸等产品的销售收入实现同比较快增长。

    　　大健康板块2025 年上半年收入同比增长7.42%至70.23 亿元人民币。

2025 年上半年，该板块毛利率为44.67%，同比增加1.69 个百分点。根据公司公告，公司强化王老吉凉茶传统渠道终端网点覆盖，推进四大头部餐饮平台深度合作，着力瓶装饮料促销推广。同时，公司创新原味凉茶、刺柠吉系列、荔小吉系列新品营销，推出荔枝、黄桃口味果摇爽低浓度果肉果汁新品，培育第二增长曲线。此外，健康产品海外扩展步伐持续加速，推出“WALOVI+王老吉”双标识国际罐。

    　　大商业板块2025 年上半年收入同比增长4.25%至290.00 亿元人民币。

1H25，广州医药股票成功在新三板挂牌交易，器械业务规模化取得较大成效。公司积极把握“双通道”等医保政策机遇，通过强化批零协同优势，推动零售业务增长显著，此外，上半年电商创新驱动零售业务增长良好。

加快投资并购等工作。根据公司公告，1H25 公司：1）积极构建起覆盖创投企业全生命周期的基金体系，并投资布局疫苗、合成生物等生物医药前沿领域。2）成功收购采善堂，目前公司旗下老字号数量增至13 个。3）大力推进白云山汉方混改工作，完成对白云山生物增资人民币3 亿元。

    　　盈利预测与估值

我们维持2025/2026 年EPS 预测1.92/2.11 元人民币，分别同比增长10.0%/10.0%。当前A 股股价对应2025 年/2026 年14.0 倍/12.7 倍市盈率，当前H 股股价对应2025 年/2026 年8.7 倍/7.8 倍市盈率。我们维持A股目标价34 元人民币，对应2025 年/2026 年17.7 倍/16.1 倍市盈率，对应26.8%上涨空间；我们维持H 股目标价23 港币，对应2025 年/2026 年11.0 倍/9.8 倍市盈率，对应25.7%上涨空间。

    　　风险

    　　消费市场竞争激烈，大南药价格承压，新业务发展不及预期。