重庆啤酒(600132)：税率扰动利润表现 积极寻求新突破

　　事件概述

公司25H1 实现收入88.39 亿元，同比-0.24%，归母净利润8.65 亿元，同比-4.03%，扣非归母净利润8.55亿元，同比-3.72%；其中25Q2 实现收入44.84 亿元，同比-1.84%，归母净利润3.92 亿元，同比-12.70%，扣非归母净利润3.88 亿元，同比-12.26%。

    　　分析判断:

    　　销量表现稳健，西北区领跑全国市场

拆分量价来看，公司25H1 实现销量180.08 万吨，同比+0.95%，对应吨价4908 元/吨，同比-1.4%；其中25Q2 实现销量91.7 万吨，同比持平，对应吨价4888 元/吨，同比-1.9%。根据国家统计局数据，1-6 月我国啤酒行业产销量累计同比-0.3%，在啤酒行业整体疲软的背景下，公司实现销量端优于行业平均水平的表现。

分档次来看，公司25H1 高档/主流/经济档次分别实现收入52.7/31.5/2.0 亿元，分别同比+0.04%/-0.9%/+5.4%； 其中25Q2 高档/主流/ 经济档次分别实现收入26.6/16.0/1.1 亿元， 分别同比-1.0%/-3.3%/+5.0%。高档及主流类产品表现稳健，经济类产品在较小规模基数上实现较好增长。

分地区来看，公司25H1 西北区/中区/南区分别实现收入35.3/26.0/24.8 亿元，分别同比-0.7%/+1.8%/-1.5%；其中25Q2 西北区/中区/南区分别实现收入14.2/17.0/12.5 亿元，分别同比+2.0%/-3.0%/-4.7%。西北区域表现优于全国市场，我们预计主因旅游效应带动市场所致。

    　　成本利好拉动毛利率，税率扰动净利润表现

成本端来看，公司25H1/25Q2 毛利率分别为49.8%/51.2%，分别同比+0.6/+0.8pct。毛利率同比均有所提升，我们预计主因成本端利好释放所致。费用端来看，公司25H1 销售/管理/ 研发/财务费用率分别为15.08%/3.27%/0.07%/-0.04%，分别同比-0.15/+0.23/-0.06/+0.14pct；其中25Q2 销售/管理/研发/财务费用率分别为17.35%/3.14%/0.09%/-0.07%，分别同比+0.15/+0.19/-0.06/+0.10pct。公司费用率水平基本保持稳定，但税率波动导致利润端出现一定扰动。公司25H1/25Q2 所得税率分别为22.4%/27.3%，分别同比+3.1/+7.4pct。

利润端来看，公司25H1/25Q2 归母净利润率分别为9.79%/8.75%，分别同比-0.39/-1.11pct。公司25H1/25Q2 扣非归母净利润率分别为9.67%/8.64%，分别同比-0.35/-1.05pct。利润率波动主因税率波动所致。

产品端积极寻求第二曲线，渠道端寻求新突破在啤酒传统场景消费疲软的背景下，公司积极寻求新突破。产品端来看，公司积极开发与新渠道适配的罐装产品，此外积极拓展啤酒之外的第二发展曲线，推出天山鲜果庄园橙味汽水、电持能量饮料等非啤酒品类，我们认为有望借助原有渠道基础实现较好发展。渠道端来看，在把握原有现饮渠道的同时，公司积极拥抱新业态，深化零食折扣店、仓储会员店战略合作，并协同定制营销激活增量。

    　　投资建议

参考公司最新财务报告，我们将公司25-27 年营业收入为150.65/154.49/157.85 亿元的预测下调至146.17/147.79/149.40 亿元；将公司25-27 年EPS 为2.58/2.72/2.79 元的预测下调至2.40/2.49/2.53 元。对应8 月15 日收盘价55.26 元/股，PE 分别为23/22/22 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　消费复苏不及预期，新产品和新渠道开拓不及预期，成本变动超预期