重庆啤酒(600132)：销量跑赢行业 成本优化对冲短期压力

上半年营收基本稳定，展现较强经营韧性。25H1 营收88.39 亿元（同比-0.24%），归母净利润8.65 亿元（同比-4.03%），扣非归母净利润8.55 亿元（同比-3.72%）。Q2 营收44.84 亿元（同比-1.84%）、归母净利润3.92 亿元（同比-12.70%），二季度明显承压。分区域表现差异明显：西北区领跑（H1 营收同比+1.7%，Q2营收同比+1.9%，占比提升至31.7%），中区相对平稳（H1 营收同比-0.7%，Q2 营收同比-2.9%，占比下降至37.9%），南区压力较大（H1 营收同比-1.5%，Q2 营收同比-4.5%，占比下降至27.9%）。

经销商网络持续扩张至3091 名，Q2 环比净增11 个。现金流表现优异，Q2 经营性现金流15.6 亿元（同比+5.6%）。

销量超越行业平均，产品组合积极调整应对市场变化。H1 总销量180.08 万千升（同比+0.95%），Q2 销量91.73 万千升（同比+0.03%） ， 优于行业整体（ 上半年规模以上企业产量同比-0.3%）。吨价H1 为4779 元/吨（同比-1.14%），Q2 为4755 元/吨（同比-1.92%）。分档次看：高档产品H1/Q2 收入同比+0.04%/-1.1%；主流产品H1/Q2 收入同比-0.92%/-3.6%；经济产品H1/Q2 收入同比+5.39%/+4.8%。核心品牌表现分化：嘉士伯、风花雪月实现双位数增长，乐堡微增，乌苏、1664 罐装保持增长，重庆、大理品牌小幅调整。公司上半年推出近30 款新品，涵盖精酿、1L 大容量装、茶啤、果味汽水及能量饮料，积极拓展消费场景与饮料品类，非现饮渠道投入力度加大。

成本优化带动毛利率提升，但税率上升拖累净利表现。毛利率持续改善：H1 达49.83%（同比+0.61pct），Q2 突破51.21%（同比+0.75pct），主要得益于吨成本下降（H1 同比-2.4%，Q2 同比-3.4%） 。费用端Q2 略有上升： 销售费用率17.4% （ 同比+0.15pct）、管理费用率3.1%（同比+0.19pct）、财务费用率基本持平。所得税率大幅提升成为主要拖累：从24Q2 的20%跃升至25Q2 的27.2%（同比+7.3pct），主要受区域税收优惠政策调整影响。最终归母净利率H1 为9.8%（同比-0.4pct），Q2 为8.7%（同比-1.1pct），毛销差Q2 扩大0.6pct 至33.85%。

投资建议及盈利预测。虽然公司二季度业绩承压，短期经营环境仍存挑战，但展现出较强的应对能力和战略定力。一方面，积极调整产品组合，拓展消费场景，加大非现饮渠道投入；另一方面，成本优化效果显著，毛利率持续改善，毛销差稳步扩大。随着渠道库存调整到位，叠加下半年低基数效应，基本面有望逐步企稳。公司分红率维持高位，嘉士伯、风花雪月等高端品牌保持双位数增长，经销商网络稳步扩张，为后续发展奠定良好基础。

我们预计公司2025-2027 年EPS 分别为2.42/2.56/2.74 元，给予2025 年25x PE，目标价61 元，维持优于大市评级。