百亚股份(003006)：线下渠道稳增 电商有望重回较快增长

百亚股份公布上半年业绩：营业收入17.64 亿元，同比+15.1%；归母净利润1.88 亿元，同比+4.6%。对应2Q25 收入7.68 亿元，同比+0.2%；归母净利润0.57 亿元，同比-25.5%，主要系短期舆情影响线上渠道营收及经营利润承压。公司积极应对，聚焦投入重点资源，我们预计7 月线上投放效率已基本回到舆情前水平，预计Q3 起电商渠道不断优化运营策略，有望重回增长轨道；线下表现稳健，全国化扩张有序推进，盈利能力稳步增强。我们看好百亚在线上、线下全渠道的竞争优势，维持“买入”评级。

线下渠道保持稳健增长势头，电商渠道阶段性承压后有望修复公司上半年收入同比+15.1%。1）分产品看，1H25 自由点卫生巾收入16.87亿元、同比+20.5%，且产品结构不断优化，我们预计以益生菌和有机纯棉为代表的大健康系列产品收入占比超50%（同比提升超8pct），带动片单价进一步提升；公司阶段性聚焦资源于卫生巾业务，1H25 纸尿裤/ODM 收入分别0.38 亿元/0.39 亿元，同比分别-34.0%/-43.1%。2）分渠道看，1H25线下收入同比+39.8% ， 其中川渝/ 云贵陕/ 外围省份营收同比分别+13.1%/+14.7%/+124.2%；线上渠道受舆情影响较为明显，1H25 电商收入同比-9.4%；根据久谦数据，自由点7 月天猫+京东+抖音平台合计GMV 降幅环比收窄，我们预计Q3 电商渠道销售有望重回上行通道。

精细化管理+净利率基数走低，下半年净利润较快增长可期1H25 公司综合毛利率为53.2%，同比-1.2pct，我们认为主要系4Q24 以来电商渠道物流包装费计入成本，剔除以上会计口径影响后我们预计毛利率同比基本持平。1H25 期间费用率为40.7%，同比+0.5pct，其中销售费用率同比+1.1pct 至36.4%，主要系舆情影响下公司营销费用投放加大，短期投放效率有所下降；管理费用率/研发费用率同比分别-0.6/-0.2pct 至2.4%/1.9%，公司精细化运营效果持续显现。综合以上影响，1H25 公司归母净利率为10.7%，同比-1.0pct。随着下半年净利率基数逐步走低（3Q/4Q24 净利率分别为7.4%/5.3%），我们预计下半年净利润有望实现较快增长。

    　　盈利预测与估值

我们维持公司2025-2027 年归母净利润预测3.72、4.87、6.57 亿元，同比增速分别为29%、31%、35%，对应EPS 分别为0.87、1.13、1.53 元。参考可比公司2025 年iFind 一致预期PE 中值37 倍，考虑到百亚线下渠道竞争优势稳固、加速拓展全国市场，线上渠道有望重回较快增长势头，给予2025 年40 倍PE，目标价34.8 元（前值33 元，基于2025 年38 倍PE）。