天士力(600535)：创新研发、华润整合有序推进

公司公布上半年业绩：收入、归母净利、扣非净利42.9 亿元、 7.7 亿元、6.4 亿元，同比-2%、+17%、-13%。其中二季度公司实现收入、归母净利、扣非净利22.3 亿元、4.6 亿元、4.0 亿元，同比-4%、+25%、-8%。归母净利同比增加主因公司持有金融资产公允价值上升，扣非净利同比减少主因去年年中丹滴调价。我们看好后续天士力与华润整合中相互赋能、优势互补，开启中长期向上通道。维持“增持”评级。

    　　医药工业收入逆势增长

1H25 医药工业收入38.8 亿元（+2% yoy）逆势维持增长（1H25 全国医药制造业企业收入-1.2% yoy），其中：心脑血管及代谢收入21 亿元（-3% yoy）、神经精神收入7.7 亿元（+1% yoy）、消化收入5.2 亿元（+9% yoy）。丹滴克服降价压力、实现价降量增，收入保持平稳；芪参益气滴丸、水林佳、芍麻止痉颗粒等产品收入实现较快增长；中药针剂受行业下行影响销售额整体下滑。我们看好公司经营效能持续提升，下半年医药工业维持经营韧性持续增长。

    　　创新中药、化药、生物药管线研发有序进行

1）创新中药：安神滴丸申报NDA 并获受理；安体威颗粒III 期、芪参益气滴丸治疗慢性心力衰竭II 期完成出组，当前正在数据统计；青术颗粒III 期、芪参益气滴丸治疗糖尿病肾脏疾病II 期完成出组，正在数据清理；三黄睛视明丸启动III 期；养血清脑丸治疗轻中度阿尔茨海默病II 期完成入组。2）创新化药：PXT3003 申报NDA；3）创新生物药：普佑克（治疗急性缺血性脑卒中）完成CDE 审评会；B1962(PD1/VEGF) 已启动实体瘤的IIa 期实验和对结直肠癌的IIb 期实验，第一阶段数据随访中，预计10M25 公布初步数据。CGT 方面获得干细胞注射液、基质细胞注射液、双靶点CAR-T 等三项临床批件。

    　　华润正式入主，整合开端良好

1）3M25 公司完成过户登记，正式成为华润三九旗下成员。目前已顺利完成与华润三九百日融合，在运营管理和战略规划上加强协同与相互赋能、推动“四个重塑”，下半年公司将持续推进与华润三九首年融合工作；2）2Q25公司在产品渠道、品牌、研发创新等领域与华润深度研讨对接，已达成首仿药米诺膦酸片的市场推广合作，后续将进一步利用华润在OTC、线上和院内等终端的渠道优势助力天士力产品放量。我们看好2025 年起随着公司逐步导入华润管理体系，有望持续降费增效、提升ROE、清晰长期战略，步入新一轮发展轨道。

    　　维持“增持”评级

我们维持25-26 年新增公司27 年盈利预测，预计2025-27 年归母净利12.2/14.1/15.3 亿元（+27.4/15.5/8.6% yoy），考虑到华润赋能，给予公司2025 年PE 估值25 倍（Wind 一致预期可比公司均值19x），目标价20.37元，维持“增持”评级。