昆药集团(600422)：多重因素下业绩承压 渠道改革持续蓄能

事件：2025 年H1，公司实现营收33.51 亿元（-11.68%，追溯调整后同比下滑11.68%，下同）；归母净利润1.98 亿元（-26.88%），扣非归母净利润1.51 亿元（-5.57%）。2025 年单Q2 季度，公司实现收入17.43 亿元（-6.68%），归母净利润1.08 亿元（-22.96%），扣非归母净利润0.79 亿元（+67.70%）,环比Q1 有所改善。公司2025H1 业绩有所承压，主要原因系：1）院内来看，2025 年上半年全国中成药集采扩围接续执行落地晚于预期；2）院外来看，零售药店整合出清，医保监管政策趋严；3）公司持续推进乐成改革，模式再造与渠道变革也向深水区突破。

集采逐步执行，下半年有望环比改善：湖北、江西两省自4 月30 日起官宣执行中选结果，其余多数省份计划在5-7 月期间执行，截至目前已有20 余省份发文公布执行时间。对于集采中选产品，公司进一步拓展销售渠道，提升在各级医疗机构的覆盖率，随着下半年集采执行的推进，公司三七血塞通系列产品有望放量加速。

深化渠道改革，强化核心品种竞争力：公司不断强化核心产品的品牌定位，777 血塞通软胶囊焕新包装正式发布，同时聚焦昆中药参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒等核心产品，切入情绪健康蓝海市场，强调情绪早期干预，覆盖更广泛的“情绪亚健康”人群。渠道改革方面，公司持续推动销售模式从分散控销到集约化商道体系的转变；渠道覆盖方面，公司积极“稳存量、拓增量、促动销”，扩大终端覆盖密度，提升连锁覆盖，通过对中小连锁及单体药店的增量覆盖，血塞通口服系列产品在对应终端呈现增长态势。短期来看，渠道重构与团队调整影响终端赋能销量，但集约化商道体系的建立为后续高质量发展奠定基础。

盈利预测与投资评级：考虑到集采等政策的影响，我们将2025-2027年的归母净利润预测由7.45/8.93/ 11.03 亿元下调至6.17/7.43/8.97 亿元，当前市值对应PE 为18/15/12 倍。2025 年下半年，集采中标产品有望放量，随着渠道改革逐步稳定，下半年业绩有望环比改善，维持“买入”评级。