海兴电力(603556)：1H25业绩低于预期 逆周期投入为增长蓄力

1H25 营收同比-14.7%，归母净利润同比-25.7%，低于我们的预期公司公布1H25 业绩：实现营收19.2 亿元，同比-14.7%，归母净利润4.0亿元，同比-25.7%，扣非归母净利润3.8 亿元，同比-28.1%。其中2Q25实现营收11.4 亿元，同比-15.8%，归母净利润2.6 亿元，同比-20.2%，扣非归母净利润2.3 亿元，同比-24.4%。1H25 业绩低于我们的预期，主要系1）国内电表项目履约偏慢、孟加拉等个别海外国家需求波动；2）公司主动增加逆周期投入导致费用增长。

逆周期投入推动费用增长，盈利能力略有下滑。1H25 公司毛利率41.6%，同比-2.6ppt，我们认为主要系：1）国网电表招标价格下滑；2）去年同期孟加拉、欧洲客户非洲项目等高毛利率订单确收比例高。1H25 期间费用率17.6%，同比+0.6ppt，其中汇兑收益同比增加1.1 亿元，影响财务费用率5.6ppt，若剔除汇兑收益影响，期间费用率同比+6.1ppt，主要系公司主动加大逆周期投入，优化产品结构与人才结构，销售/研发费用率分别同比+2.7/+1.7ppt。1H25 净利润率20.6%，同比-3.1ppt。

    　　发展趋势

    　　海外渠道和产品多元化持续深入。1）用电：根据海关数据，1H25 中国电表出口总金额同比+2%，其中南美洲和欧洲增长领先，同比+25%/+10%。

我们估计1H25 公司拉美、欧洲区域营收同比实现增长，亚洲、非洲区域同比下滑。我们预计随着订单企稳回升、交付加速，海外用电营收有望在2H25 恢复增长。2）配电：根据公司公告，公司在亚洲、非洲、拉美均实现自有配网产品规模化中标，在中亚和非洲成功斩获变压器订单；3）新能源：公司在非洲、拉美陆续中标弱电网社区中压微网、农业灌溉等微电网典型应用场景项目。4）水务：公司南非智能超声波水表工厂正式投产运营，智慧水务业务在非洲本地化发展迈出了关键一步。

国内业务有望逐步企稳。今年国网前两批智能电表合计招标约4946 万只，占2024 年55.4%，我们估计今年三批合计招标量在8000 万只左右，在电表标准切换与新兴需求驱动下，2026 年招标量或超9000 万只。国内配电方面，公司参与新产品研发及招投标，实现分路采集终端等新产品中标。

    　　盈利预测与估值

考虑到国内外电表的取单、交付仍有待恢复，我们下调2025 年净利润预测27%至10.3 亿元，引入2026 年净利润预测12.1 亿元，当前股价对应13x/11x 2025/26e P/E。维持跑赢行业评级，考虑到盈利预测调整以及板块估值中枢下移，下调目标价36%至36.00 元，对应17x/14x 2025/26eP/E，较当前股价仍有32%上行空间。

    　　风险

    　　境外业务经营风险，竞争加剧，新业务开展不及预期。