神火股份(000933)：煤炭业务已出现拐点 公司价值待重估

事件：公司于8 月18 日发布2025 年上半年业绩。2025H1 公司实现营收204.3 亿元，同比+12%；归母净利润19 亿元，同比-17%，归母净利同比下降主因公司主营产品煤炭售价大幅下降，煤炭产品盈利能力减弱。单季来看，25Q1/Q2 实现营收96/108 亿元，同比+17%/+8%；归母净利润7/12 亿元，同比-35%/+0.2%，Q2 环比+69%。

煤炭价格回暖，下半年煤炭业务利润弹性或增大。截至2025 年上半年，1）量：公司电解铝产量87.11 万吨，同比增长16%；煤炭保有储量13.08亿吨，可采储量6.05 亿吨，产量370.8 万吨，同比增长15%；铝箔产量5.3 万吨，同比增长28%。2）价（不含税）：电解铝售价16,269 元/吨，同比增长4%；煤炭售价773 元/吨，同比下降31%；铝箔售价26,305 元/吨，同比下降1%。3）成本（不含税）：电解铝生产成本12,288 元/吨，同比增长6%，主因Q1 氧化铝原材料价格同比增长16%；煤炭生产成本685 元/吨，同比下降11%。4）利润：电解铝毛利3986 元/吨，同比下降2%，毛利占比85%；煤炭毛利91 元/吨，同比下降72%，毛利占比8%，随着煤炭价格6 月底止跌企稳，下半年煤炭业务利润弹性或增大。

公司电解铝低碳优势逐渐凸显。受益于水电带来的高绿电比例，云南神火率先通过全国绿电铝产品评价，成为全国首批获准生产销售绿电铝企业，具有明显的低碳优势。新疆煤电与中国电力国际发展有限公司合作，共同投资建设80 万千瓦风电项目用以实现绿电替代，项目投运后将显著提高其铝产品“含绿量”、降低“含碳量”。

公司是国内冶金企业高炉喷吹用精煤的主要供应商之一。主要产品无烟煤、贫瘦煤均为稀缺煤种，精煤产出率75%左右，处于行业领先地位。其中永城矿区生产的煤炭属于低硫、低磷、中低灰分、高发热量的优质无烟煤，是冶金、电力、化工的首选洁净燃料；许昌矿区生产的贫瘦煤粘结指数比较高，可以作为主焦煤的配煤使用，具有良好的市场需求。优良的产品质量和品牌影响力为公司产品保持市场竞争地位奠定了基础，公司与宝武钢铁等国内大型冶金企业建立了稳定的战略合作关系。

铝箔产品涵盖高精度电子电极铝箔、食品铝箔和医药铝箔，主攻双零箔，走高品质路线。7-10 微米高端超薄电池铝箔、电容器箔已实现量产，技术指标与生产稳定性居行业前列，其中8/9/10μm 产品凭借在市场具有较高占有率的绝对优势成为公司拳头产品，产品质量成熟，成品率稳步提升。

投资建议：公司作为铝行业领军企业，充分享受滇新电解铝双基地成本优势，水电铝享低碳溢价，电解铝业务利润弹性较大。煤炭业务已出现拐点，公司估值待重估。我们谨慎假设2025-2027 年电解铝含税价格为2.0/2.05/2.1 万元/吨，预计2025-2027 年公司实现归母净利53/65/73 亿元，对应PE 8.1/6.6/5.9 倍。