大华股份(002236)：服务器业务有望开启新增长点

大华股份1H25 投资者交流会上，公司指出在2025 年上半年成功入围部分大客户的服务器集采体系。我们认为，随着全球大模型推理需求的起量，算力底座重要性凸显，公司在服务器领域的布局，有望打开大视频业务外的新增长曲线。结合半年报业绩：1H25 公司G 端和B 端业务表现良好；毛利率逐季回升，1H25 为41.61%，盈利能力增强；上半年公司经营活动产生的现金流净额6.39 亿元，为公司上市以来同期最好水平。我们看好公司服务器新业务、G/B 端业务增长和下半年海外业务恢复，维持“买入”。

    　　服务器业务中标多个大客户，新增长曲线开启

1H25 业绩会上，公司指出：相关业务子公司，在1H25 成功入围部分大客户的集采体系，陆续中标中国移动人工智能推理服务器集采、南方电网服务器年度框架集采、中央国家机关央采网项目、中石油年度框架项目以及多个公安厅的行业标杆项目（合计金额或超10 亿元），扩大了自身品牌在算力产业及各行业领域的影响力。目前全球领域看，大模型的推理token 需求起量显著。据国家数据局统计，截至25 年6 月底国内日均token 消耗量突破30 万亿，1 年半时间增长300 多倍。token 的根本是算力，后续大模型推理有望继续渗透，公司服务器相关业务有望迎来较快增长。

1H25 回顾：各业务线均实现正增长，海外业务营收占比过半1H25，1）G 端：营收18.51 亿元，同比增长4.68%，存在行业分化，公共民生、交管表现较好，公安、社会治理等由于去年的专项债等政策增长较快，今年有所放缓。2）B 端：营收42.19 亿元，同比增长8.17%，订单增速维持较好水平，其中央国企头部企业成为重点收入来源，但中小企业业务承压，下滑超10%。3）海外业务：营收76.28 亿元，同比增长1.91%，营收占比50.25%。关税的不确定性导致同比增速放缓。4）创新业务：营收30.23 亿元，同比增长22.83%，维持了较高增速，创新业务在海外发展态势良好。

    　　此外，公司正筹备控股子公司华睿科技拆分赴港上市事宜。

2H25 展望：整体稳中向好，围绕政策机会点寻求突破展望下半年，1）G 端：公司将围绕政策机会点和客户预算重点领域，针对性寻求突破机会。2）B 端：下半年商机储备有望增加，订单增速或良好。3）分销业务：以销量为抓手继续推进变革，目前价格体系、市场秩序、库存管理整治成效初步显现，下半年有望逐渐向好。4）海外业务：关税冲击后，发达国家及地区市场逐步回暖，中东等城市化进程加速提供良好增长动能。

我们认为，公司各条业务线2H25 均有望稳中向好，围绕政策机会、海外拓展，有望实现收入增速持续回升。

    　　盈利预测与估值

考虑到海外业务受关税影响的不确定性，略微下调了25-27 年收入增速至3.4%/5.7%/8.1%（前值7.2%/9.7%/11.4%）；考虑公司持续严格执行项目筛选机制以及成本管控策略，实现了良好的费用管控，下调了销售费用率。

我们预测2025-2027 年营业收入为332.75/351.65/380.02 （ 前值344.92/378.24/421.31 亿元，调整幅度分别为-3.53%/-7.03%/-9.80%），EPS 分别为1.17/1.18/1.28 元（前值1.17/1.30/1.45 元，调整幅度分别为-0.36%/-9.37%/-11.88%），可比公司25 年iFinD 一致预期PE 均值为24.4倍，给予公司25 年24.4 倍PE，目标价28.56 元（前值：22.85 元，25E 19.5xPE），维持“买入”评级。

风险提示：企业数字化转型进度难以把握；市场需求随宏观经济指标放缓。