继峰股份(603997)：Q2扣非归母亮眼 座椅业务加速放量

公司25H1 营收105.23 亿元（ yoy-4.39%） ， 归母净利1.54 亿元（yoy+189.51%），扣非净利1.89 亿元（yoy+598.63%）。其中Q2 营收54.86 亿元（yoy-4.08%，qoq+8.91%），同比下滑主要系剥离美国TMD，归母净利4942.20 万元（yoy+45.06%，qoq-52.68%），扣非归母净利10001.48 万元（yoy+808.46%，qoq+12.96%）。公司中报业绩处于此前业绩预告区间，符合预期。考虑到格拉默整合仍在推进并有非经常损益扰动，以及座椅业务前置费用，我们小幅下调盈利预测但重申公司核心成长逻辑不变，座椅业务在手优质订单充沛且下半年量产节奏进一步加快，格拉默深度整合后轻装上阵，公司业绩有望持续同比改善。维持“买入”。

继峰分部：H1 归母净利同比+20%，座椅营收翻倍式增长①25H1 继峰分部营收31.04 亿元（yoy+24.97%），归母净利1.16 亿元（yoy+19.68%）。②25H1 座椅业务营收19.84 亿元（yoy+121.18%），但由于工厂前置费用以及研发费用增加，H1 座椅整体亏损，截至7 月底座椅业务在手定点24 个，公司预计下半年将有10 个项目量产（理想/大众/极氪/奇瑞/奥迪等），我们预计规模放量下预计盈利能力将明显改善。③25H1 出风口业务营收1.36 亿元（同比略降），25H2 将有更多项目量产。④车载冰箱营收7700 万（同比+250%），截至6 月底在手订单13 个，未来增长可期。

格拉默：Q2 营收环比略有下滑，美洲和亚太区EBIT 同环比下降①25Q2 格拉默营收4.66 亿欧元，同环比-16.42%/-4.34%，欧洲区/亚太区/美洲区营收环比-2.28%/-6.08%/-8.77%。②25Q2 格拉默经营性EBIT 1170万欧元，同环比-11.36%/-51.05%，主要系美洲区EBIT 负贡献同环比扩大，及中国区高毛利收入下滑拖累EBIT。③25Q1/Q2 格拉默贡献继峰归母净利润0.65/0.43 亿元，Q2 还受到约670 万欧元的负面汇率影响；重组准备金冲回160 万欧元；处置美国子公司亏损150 万欧元。

Q2 费用管控向好，扣非归母净利率创23 年以来单季度新高①25Q2 毛利率14.39%，同环比+0.02pct/-1.93pct；净利率0.65%，同环比+0.11pct/-0.44pct。②25Q2 四费率13.28%较Q1 环比-0.75pct，费用管控良好，其中研发费用率环比+0.22pct 系座椅研发队伍扩张。③Q2 非经常性损益扰动较多，Q2 资产减值/投资收益损失/公允价值变动损失占营收1.61%（主因外汇合约及存货跌价，环比+1.55pct），扣非归母净利率环比+0.07pct 至1.82%，为23 年以来单季度最好表现，核心盈利能力强化。

格拉默深度整合后轻装上阵，座椅/出风口等进一步增强业绩弹性1）2024 年格拉默完成战略性重组，剥离多年亏损的美国TMD 公司，欧洲区推进人力成本优化，深化全球业务整合并轻装上阵迎接盈利修复窗口，或在25 年带来较大业绩弹性。2））座椅项目已覆盖头部新势力、头部自主、传统合资客户，在手订单充沛，25H2 将有10 个项目量产，规模效应加速显现。3）出风口、隐藏门把手、冰箱等新业务也逐步放量。

    　　盈利预测与估值

我们下调公司25-27 年营收（-5.22%/-4.47%/-9.90%）至223/256/295 亿元，下调归母净利（-15.45%/-0.93%/-2.54%）至5.54/9.82/13.28 亿元。可比公司25 年iFind 一致预期PE 均值27 倍，考虑到公司在座椅领域持续斩获头部客户订单乃至于拓展到海外客户，故我们给予公司30%估值溢价，25 年35 倍PE，目标价15.36 元（前值34 倍和17.54 元），维持“买入”。